大类资产配置的脉络：现实与预期的分化如何收敛-20230427-招商证券-27页_1mb

现实与预期的分化如何收敛 - 总结

核心内容

本报告分析了当前中国经济在强现实与弱预期之间的分化，并探讨了2季度宏观经济走势及大类资产配置策略。报告指出，经济复苏过程中，风险资产的配置价值好于避险资产，但需警惕波动率上升和价格水平负增长的风险。同时，建议在权益资产超配的前提下，适当增加债券资产配置比例，降低黄金资产的权重。

主要观点

1. 市场表现：3月国内风险资产走弱，避险资产走强。科创50涨幅显著，而周期风格表现较差，显示市场风格偏成长。
2. 政策环境：政策外生动力逐步接续防疫红利，稳就业压力上升，政策不再观望，宏观环境有望改善。
3. 经济复苏：1季度经济数据多数超预期，显示经济强现实正在兑现。但2季度需求换挡期可能使增长动力减弱。
4. 大类资产配置：2季度建议超配权益资产，标配商品资产，低配黄金资产。债券资产存在阶段性机会。
5. 量化配置模型：通过动态风险预算模型进行资产配置，提升组合的收益和回撤控制能力。保守组合和稳健组合的配置权重有所调整，重点增加债券资产，降低黄金资产。
6. 交易策略：提出宏观数据驱动的多资产交易策略，包括预期差交易、价值成长轮动交易和波动率交易，提升组合收益和风险对冲能力。

关键信息

宏观经济数据

3月最新数据

2季度宏观场景与资产配置

2季度宏观场景判断

• 经济增长：2季度GDP实际增速可能高于1季度，但价格水平负增长可能性较高。
• 股债资产表现：若不考虑基数效应，股牛债熊；若考虑基数效应，股债双熊的可能性较低。
• 建议配置：
  • 股票：超配
  • 债券：标配
  • 商品（除黄金）：标配
  • 黄金：低配

2季度大类资产配置展望

• 股票：受益于经济复苏，配置价值好于债券资产。
• 债券：存在阶段性机会，建议增加配置比例。
• 商品：可能因需求修复而回升，建议标配。
• 黄金：脱离基本面上涨，调整压力上升，建议低配。

量化配置模型跟踪

量化配置框架

1. 大类资产筛选与风险预算配置：A股、固收、商品、黄金为四大类资产，风险预算比值为9:9:1:1。
2. 细分资产配置：
   • 保守组合：股票（中证800）：债券（利率债+信用债）：商品（南华指数）：黄金（上海黄金9999）= 9.5% : 87.8% : 1.9% : 0.8%
   • 稳健组合：股票（中证800+创业板指）：债券（利率债+信用债）：商品（南华指数）：黄金（上海黄金9999）= 12.4% : 82.4% : 3.7% : 1.4%
3. 债券杠杆配置：保守组合杠杆范围为10%-30%，稳健组合为20%-40%。

配置模型表现

• 保守组合：2019-2023Q1年化收益为5.2%，最大回撤为1.5%。
• 稳健组合：2019-2023Q1年化收益为7.1%，最大回撤为2.5%。
• 组合优势：相比二级债基指数，配置模型在风险调整后收益表现更优。

多资产交易策略

交易策略类型

1. 预期差交易策略：

   • 增长预期差：股票、大宗商品、高收益债
   • 通胀预期差：利率债、TIPS、黄金
   • 当前状态：增长超预期，通胀低预期，建议超配股票。
   • 策略表现：年化收益7.91%，优于等权组合和中证800指数。

2. 价值成长轮动交易策略：

   • 价值风格：受益于通胀上升。
   • 成长风格：受益于宏观流动性宽松。
   • 当前状态：通胀低预期，流动性边际走弱，建议均衡配置。
   • 策略表现：年化收益6.81%，优于等权组合和中证800指数。

3. 波动率交易策略：

   • 工具使用：股指期货、ETF期权、指数期权。
   • 策略逻辑：隐含波动率低位，可引入波动率多头资产。
   • 配置方案：当综合PMI指数显著下行时，配置50% straddle组合 + 50% 权益资产；其他情形下配置100% 权益资产。
   • 策略表现：年化收益5.09%，优于中证800指数。

风险提示

• 疫情形势超预期
• 地缘政治风险
• 全球通胀及主要经济体货币政策超预期

资料来源

• CEIC、Wind、招商证券
• 张一平、王武蕾（招商证券分析师）