大类资产配置的脉络（2020年4季度）：垃圾时间还是布局良机？-20201012-招商证券-17页_896kb

2020年四季度大类资产配置分析总结

核心内容概述

本报告分析了2020年四季度国内宏观经济形势、政策走向、国际资本流动及潜在风险，提出在增量信息不足、市场预期趋同、尾部风险未消除的背景下，四季度资产价格将以震荡为主，趋势性机会较少。因此，建议采取均衡配置策略，标配股票、债券和商品资产，低配美元外汇。

主要观点

1. 四季度经济与政策预期趋于一致

• 经济改善确定性高：国内增长同比指标将继续改善，制造业和服务业PMI表现强劲，显示经济正在逐步回归正常水平。
• 政策回归常态：财政和货币政策将逐步退出救市模式，回归常态，市场收益率已有所反映。
• 外资持续流入：中美利差维持高位、人民币汇率走强以及制度红利，将推动外资继续流入中国资本市场。
• 风险因素需警惕：包括政策调整超预期、美国大选引发的对华政策激进、中美关系恶化及全球疫情反复等。

2. 资产价格表现

• 风险资产走弱：股票、商品价格在3季度逐步下跌，市场对政策回归常态的预期已被接受。
• 避险资产未受益：债券和黄金价格表现不佳，流动性收紧和基本面修复抑制了避险需求。
• 人民币进入升值周期：受中美利差、经常项目顺差及美元周期影响，人民币有望继续升值，美元应低配。

3. 大类资产配置建议

关键信息

一、主要预测（2020年10月）

二、最新数据（5月）

三、资产配置逻辑

1. 人民币资产配置价值提升

• 人民币进入升值周期，美元进入下跌周期。
• 人民币升值主要受益于中美利差高位、经常项目顺差扩大及美元周期下行。
• 需警惕人民银行为避免人民币单边升值而采取的调控措施。

2. 股债配置建议

• 债券配置价值凸显：股债收益比已跌至25分位数，历史数据显示此时布局债券胜率较高。
• 权益市场结构性机会：尽管缺乏趋势性机会，但可布局消费和制造业等修复较慢的板块。
• 股债切换节奏缓慢：基本面和政策面尚未支持大规模配置债券，建议均衡配置。

3. 商品资产配置

• 商品价格修复潜力：美元走弱和经济逐步修复将支撑商品价格。
• 黄金配置价值：尽管价格在9月下跌，但经历大幅调整后仍具配置价值。

四、风险提示

• 政策调整风险：四季度可能因疫情救急政策退出而出现超预期调整。
• 美国大选影响：可能引发对华政策激进，需关注其对市场的影响。
• 中美关系恶化风险：可能演变为金融战，对国内金融市场形成冲击。
• 全球疫情反复风险：冬季疫情可能再度爆发，影响全球经济复苏预期。

五、市场风格回顾

• 3季度A股市场风格偏向周期板块，上证50和沪深300指数表现优于中小盘和创业板。
• 金融和周期板块走势占优，消费和成长板块虽有较好表现，但未形成趋势性上涨。
• 3季度中债综合指数下跌，显示债券市场受流动性收紧影响。

六、结论

在四季度增量信息有限、市场预期趋同、尾部风险尚未消除的背景下，建议采取均衡配置策略，标配股票、债券和商品资产，低配美元外汇。人民币升值趋势和商品价格修复机会值得重点关注，而债券资产的配置价值也逐渐显现。