大类资产配置的脉络（2019年2季度）：居安思危-20190419-招商证券-14页_916kb

2019年第二季度大类资产配置分析总结

核心内容

2019年第二季度，中国宏观经济与资产市场表现呈现结构性变化，主要体现在：

• 权益资产领涨：1季度股票市场表现强劲，Wind全A指数涨幅达30.7%，中小盘指数表现优于大盘蓝筹，农业、非银金融及TMT行业涨幅显著。
• 债券市场震荡：利率债收益率下行，但波动性上升，信用利差大幅波动，债券市场表现弱于权益市场。
• 商品市场回暖：南华综合指数上涨6.8%，工业品和金属指数表现突出，反映投资需求边际改善。
• 人民币汇率走强：1季度人民币汇率指数回升至历史均值附近，美元兑人民币汇率略有升值。
• 国内经济短期企稳：1季度经济数据超预期，工业增加值、社会消费品零售总额等指标回暖，房地产投资结构改善，预计全年经济将呈现倒V型走势。
• 美债收益率倒挂：反映美国经济衰退风险，也暗示美联储政策调整滞后于基本面变化，通胀压力制约其进一步宽松空间。
• 政策环境变化：货币政策微调信号明确，流动性边际收紧，而财政政策保持积极。

主要观点

1. 权益资产表现强劲

• 1季度国内股票市场表现突出，Wind全A指数涨幅达30.7%，在全球市场中排名靠前。
• 中小盘指数涨幅显著高于大盘蓝筹，创业板指涨幅达35.7%，显示资金偏好成长型资产。
• 农业、非银金融及TMT行业表现较好，受益于猪价预期、市场情绪修复及科技板块估值修复。
• 1季度资金明显涌入权益市场，两融余额季度增长1663.3亿元，为2016年以来最大涨幅。

2. 国内经济短期企稳可期

• 实体经济主要指标回暖，工业增加值、社零、投资增速均高于预期。
• 房地产投资结构改善，建安工程增速回升，土地购置费增速下降，表明房地产投资已从土地驱动转向施工驱动。
• 房地产施工面积增速为过去三年最高，预计年内建安工程增速将改善，带动经济稳步回升。
• 全年经济走势可能不是L型或V型，而是倒V型，GDP增速有望提升。

3. 美债收益率倒挂信号警示

• 3月美债收益率倒挂，反映美国经济衰退风险上升。
• 美联储政策调整滞后于基本面变化，通胀压力限制其进一步宽松。
• 历史数据显示，收益率倒挂往往预示经济衰退，但并非因果关系，需关注美联储降息时机。

4. 权益市场仍有支撑，债券市场面临调整压力

• 权益市场阶段性行情尚未结束，投资需求与消费需求回暖，市场驱动因素从流动性转向基本面。
• 债券市场面临调整压力，1季度国债收益率上行，国债期货价格下跌，显示资金对债券市场信心减弱。

关键信息

1. 1季度经济与资产数据

2. 1季度资产表现

• 权益资产：Wind全A指数涨幅30.7%，中小盘指数涨幅35.4%，创业板指涨幅35.7%，深证成指涨幅36.8%，明显优于上证50和沪深300。
• 债券市场：利率债收益率下行，但波动性上升，10年国债收益率3.07%，10年国开债收益率3.58%，信用利差波动显著。
• 商品市场：南华综合指数上涨6.8%，南华工业品和金属指数表现较好，南华能化指数上涨6.3%，而贵金属指数下跌3.2%。
• 汇率市场：人民币汇率指数回升至历史均值附近，美元兑人民币汇率略有升值。

3. 房地产投资结构变化

• 2018年房地产投资增速主要依赖土地购置费，而今年1季度建安工程增速回升至6.1%，土地购置费增速回落至34.5%。
• 房地产施工面积增速为8.6%，为过去三年最高，表明房地产投资需求存在改善空间。
• 房地产投资乘数效应改善，有助于支撑全年经济增长。

4. 美债收益率倒挂的影响

• 3月美债收益率倒挂，反映经济衰退风险，但美联储政策调整滞后于基本面变化。
• 通胀压力限制美联储进一步宽松，短端利率维持高位，长端利率下行，导致收益率曲线倒挂。
• 历史数据显示，收益率倒挂后经济往往进入下行通道，市场波动加剧。

结论

2019年第二季度，中国宏观经济与资产市场呈现结构性调整，权益资产表现强劲，债券市场面临调整压力，商品市场回暖，人民币汇率走强。国内经济短期企稳可期，但中期风险因素正在积聚，尤其是美联储政策调整与经济基本面变化的不匹配。投资者需关注政策变化与经济基本面的互动，以及外部环境对国内资本市场的潜在影响。