社会服务行业中期策略_看好行业稳定增长_估值仍有提升空间_66页_6mb

社会服务行业中期策略总结

核心内容

社会服务行业整体呈现稳定增长趋势，估值仍有提升空间。文档重点分析了免税、酒店、出境游、景区及餐饮等细分领域，认为其中免税板块景气度最高，其次是酒店和出境游，景区和餐饮则相对较低。重点推荐免税、酒店、出境游等高景气行业的龙头公司，同时关注部分低估值标的的配置价值。

主要观点

• 消费品行业整体表现良好：2018年以来，休闲服务、食品饮料、生物医药、家电板块显著跑赢大盘，尤其是休闲服务、食品饮料、生物医药板块涨幅较大。
• 估值分化明显：自2015年以来，食品饮料、家电和医药估值平稳提升，而其他行业如纺织服装、商业贸易、传媒等则出现估值下滑。
• 免税行业增长确定性强：全球免税销售额近十年复合增长率达7.5%，预计2022年将突破千亿美元。中免集团市占率超过85%，离岛免税和机场免税规模快速提升，毛利率有望持续增长。
• 酒店行业景气度回升：17-18年国内酒店Revpar增速底部回升，预计未来3-5年将维持上行趋势。A股酒店估值明显低于海外，存在提升空间。
• 出境游市场潜力大：一线城市跟团出境游渗透率较高，而二、三线城市仍有较大增长空间。旅行社龙头有望通过资源整合和渠道下沉提升毛利率和净利率。
• 景区盈利能力有所下降：近五年景区盈利增长和净利率整体回落，但龙头公司按现金流折现估值仍有优势。

关键信息

免税行业

• 全球免税销售额在2017年达到686亿美元，近十年年复合增长率7.5%。
• 亚太地区贡献了约40%的免税销售额，预计2022年全球免税销售额将突破千亿美元。
• 中免集团市占率超过85%，离岛免税和机场免税规模分别约为70亿和250亿元，毛利率有望提升。
• 香化类产品和机场销售在免税行业中占比较高，分别为32%和57.3%。
• 三亚免税店17年营收和净利润分别增长29%和71%，18年1-3月离岛免税销售额同比增长26.1%。

酒店行业

• 17-18年国内酒店Revpar增速底部回升，预计未来3-5年行业将维持增长。
• 三大龙头酒店（锦江股份、首旅酒店、华住）集中度提升，盈利和估值均有望改善。
• A股酒店估值（PE）明显低于美股和港股，存在提升空间。
• 酒店平均房价增速超过出租率增速，中端酒店数量和占比持续上升。

出境游行业

• 17年下半年出境游行业恢复增长，国际航班预定量增速约20%。
• 一线城市跟团出境游渗透率在20%-25%，而二、三线城市仍低于3%。
• 随着消费升级和支线机场国际航班增加，出境游需求将持续增长。
• 旅行社龙头在资源端、渠道和资本方面具备优势，有望获取中高端市场份额。

景区行业

• 景区类上市公司规模增长，但盈利和净利率有所回落。
• 客流量增长趋缓，未来增长主要依赖交通改善和休闲景区异地复制。
• 龙头公司如黄山、峨眉、宋城、青旅等DCF估值明显高于当前市值。

重点推荐公司

• 免税龙头：中国国旅（18年毛利率快速提升，市内免税店预期较强）。
• 酒店龙头：锦江股份、首旅酒店、众信旅游（受益于行业景气度回升，盈利有望改善）。
• 景区类公司：宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山（质优且估值较低）。

风险提示

• 宏观经济波动可能影响旅游、酒店和消费行业。
• 灾害性天气可能影响景区客流量。
• 暴恐等突发事件可能抑制出境游增长。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2018-06-27

分析师信息

• 分析师：安鹏（S0260512030008）、沈涛（S0260512030003）
• 联系方式：
  • 安鹏：021-60750610, anpeng@gf.com.cn
  • 沈涛：010-59136693, shentao@gf.com.cn
• 联系人：张雨露（021-60750610, zhangyulu@gf.com.cn）

相关研究

• 酒店行业深度报告之四
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• 旅游行业2018年投资策略

图表索引

• 图1：11年以来上证指数、沪深300、创业板指估值走势
• 图2：近十年免税业销售额复合增速7.5%，预计2022年达到千亿美元规模
• 图3：国际旅游出境人数和收入近五年复合增速分别为4.49%和3.98%
• 图4：2016年亚太地区免税品销售额占比43.4%
• 图5：2011-2016年亚太地区免税销售额CAGR达10.62%
• 图6：2016年欧洲免税销售额188.38亿美元
• 图7：2016年美洲免税销售额106.78亿美元
• 图8：2016年中东及非洲免税销售额64.80亿美元
• 图9：2015年香化类免税品销售额占比32%
• 图10：2015年机场销售的免税品销售额占比为57.3%
• 图11：2010-2016年世界前25大免税集团合计销售额复合增速达13.23%
• 图12：前10大免税零售商占比51%，份额不断提升
• 图13：前三大零售商分别为Dufry、乐天和拉格代尔
• 图14：2017年Dufry收入增速回落至7.0%
• 图15：2017年Dufry毛利率59.4%，EBITDA利润率12%
• 图16：2017年赴韩中国游客数量锐减55%
• 图17：2018年1-5月中国赴韩旅游人次累计下降14%
• 图18：2016年韩国乐天、新罗和新世界免税额合计达到约650亿人民币
• 图19：2017Q2-18Q1新罗免税销售额同比变化
• 图20：2018年1季度新罗免税盈利显著回升
• 图21：新罗市内店旅行社佣金比例明显下降
• 图22：2017年中免集团实现营收和归母净利润分别为157.6和24.9亿元
• 图23：2017年香港机场旅客吞吐量达到7287万人次
• 图24：2017年内地访港人次达到4445万人次
• 图25：2017年澳门机场旅客吞吐量达到717万人次
• 图26：2010年以来内地赴澳门人次复合增速为7.7%
• 图27：2017年三亚免税店营收和净利润分别为60.8和9.1亿元
• 图28：2017年三亚店购物人次131万，同比增长35%
• 图29：2017年三亚店客单价4645元，同比下降4.2%
• 图30：2018年1-3月离岛免税销售额同比增长26.1%
• 图31：2018年1-3月离岛免税购物人次同比增长25.2%
• 图32：2018年1-4月三亚过夜人次累计同比增长8.8%
• 图33：2018年1-4月三亚旅游收入累计同比增长15.3%
• 图34：三亚免税购物中心配套商业项目-河心岛项目效果图
• 图35：2011-2017年韩国免税销售额复合增速达18%
• 图36：2017年韩国免税市内店销售额占比高达77%
• 图37：2010-2016年韩国两大免税集团营业额年复合增速达24%
• 图38：2010-2016年中国赴韩国旅游人次年复合增速达38%
• 图39：新罗市内免税店业务贡献高、增长快
• 图40：乐天市内免税店收入占比超过77%
• 图41：2011-2018Q1国内酒店主要经营指标增速情况
• 图42：2018年后酒店平均房价增速超过出租率增速
• 图43：2012-2018年4月全国酒店供需关系变化情况
• 图44：2004年以来酒店行业需求和供给代表数据变化
• 图45：星级酒店平均房价同比增速近期跑输CPI增速
• 图46：2010年以来各个主要消费品行业价格增幅
• 图47：三大酒店集团中端酒店数量迅速增长
• 图48：三大酒店集团中高端酒店占比提升
• 图49：2013-2017中端连锁酒店门店数增长情况
• 图50：2013-2017中端连锁酒店客房数增长
• 图51：2018年中端酒店前十品牌市占率
• 图52：主要中端酒店品牌门店数（间）和扩张速度
• 图53：2010-2018Q1三大酒店集团门店数量变化情况（家）
• 图54：2013-2018Q1三大酒店集团出租率对比
• 图55：2013-2018Q1三大酒店平均房价对比（元/晚）
• 图56：2013-2018Q1三大酒店集团RevPar对比（元/晚）
• 图57：2003-2017年美国酒店集团平均经营增速
• 图58：2002-2017年美国酒店集体财务数据增速
• 图59：2003-2017美国酒店PE(TTM)均值及中位数
• 图60：美国酒店集团EV/EBITDA(TTM)均值及中位数
• 图61：2010年以来出国游行业复合增速达17%
• 图62：2010年以来民航国际线吞吐复合增速达14%
• 图63：2018年3月以来国际订座量增速超过20%
• 图64：北京、上海和广州跟团出境游渗透率超过20%，二线城市渗透率约6%
• 图65：2018年1季度北京市跟团出境人次同比下降4.8%
• 图66：2018年1季度上海市跟团出境人次同比下降7.2%
• 图67：2018年1-5月重庆市跟团出境人次同比增长6.1%
• 图68：2018年1-5月浙江省跟团出境人次同比增长31%
• 图69：近两年深圳机场国际旅客吞吐量增速超过30%
• 图70：杭州萧山机场国际航线数量增长加速
• 图71：近年来多个区域枢纽机场不断加开国际航线
• 图72：在线渗透率维持稳定，低线城市构成的增量市场边际线获客成本高企
• 图73：在线度假市场规模达到千亿规模，线上增速回落至出境游整体水平
• 图74：众信旅游前五大客户收入占比稳步提升，OTA占比暂趋稳定
• 图75：近几年餐饮行业收入增速维持在约10%水平
• 图76：火锅营业额占比22%
• 图77：人力资源市场规模目标（亿元）
• 图78：我国人才资源总量
• 图79：2018Q1营收和归母净利润分别增长367%和25%

表格索引

• 表1：A股各行业及其龙头公司涨跌情况
• 表2：A股各行业及其龙头公司PE及市值情况
• 表3：港股各行业及其龙头公司PE及业绩情况
• 表4：美股各行业PE及业绩情况
• 表5：A股、港股、美股各行业及其龙头公司PE和盈利比较