社会服务行业中期策略：看好行业稳定增长，估值仍有提升空间-20180627-广发证券-68页-6mb

社会服务行业中期策略总结

核心内容

本报告主要分析了社会服务行业，特别是旅游、酒店、免税、出境游和景区板块的中期发展趋势，并指出A股市场中龙头公司仍有估值提升空间。

主要观点

1. 消费品行业整体表现良好，估值提升

   • 2018年以来，休闲服务、食品饮料、生物医药、家电板块涨幅排名前四，是11年以来全市场表现最好的四个行业。
   • A股消费品行业估值保持稳定，而港股和美股的消费品行业估值增长更为明显，尤其是食品饮料、医药和家电板块。
   • 15年以来，A股消费品行业估值分化明显，食品饮料、家电和医药板块估值平稳提升，而其他行业估值有所下降。

2. 免税行业增长确定性强，中免集团受益显著

   • 全球免税销售额近十年年复合增长率达7.5%，亚太地区是核心增长市场。
   • 中国免税市场空间更大，政策鼓励消费回流，中免集团市占率高达85%以上。
   • 离岛免税、机场免税规模快速提升，带动毛利率增长，市内免税有望成为新增长点。

3. 酒店行业景气度回升，利润率提升

   • 17-18年国内酒店行业Revpar增速底部回升，预计未来3-5年有望延续上行趋势。
   • 龙头酒店在规模、盈利和结构上优势明显，集中度提升至45%。
   • A股酒店估值明显低于海外，存在提升空间。

4. 出境游行业恢复增长，旅行社龙头有望受益

   • 出境游行业在17年下半年恢复增长，增速恢复至20%以上。
   • 低线城市出境游渗透率较低，未来增长空间较大。
   • 渠道下沉和零售端整合推动行业集中度提升，旅行社龙头有望构建品牌优势。

5. 景区行业盈利能力下降，但龙头公司估值优势明显

   • 景区类公司盈利增长和净利率整体回落，但现金流较好。
   • 部分龙头景区公司DCF估值高于当前市值，具备投资价值。

关键信息

• 免税行业：全球免税销售额达686亿美元，亚太地区是主要增长区域，中国免税市场空间大，政策支持下中免集团将受益。
• 酒店行业：Revpar增速回升，龙头公司优势明显，A股估值低于海外，未来有提升空间。
• 出境游行业：行业恢复增长，低线城市潜力大，旅行社龙头有望通过渠道整合提升市场份额。
• 景区行业：门票价格和客流量增长有限，但现金流较好，部分龙头公司DCF估值高于当前市值。
• 其他行业：教育、餐饮和人力资源行业也值得关注，尤其是质优且低估值的标的。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2018-06-27

重点推荐公司

1. 免税龙头：中国国旅，其毛利率提升、三亚业务增长、上海机场并表，市内免税店预期较强。
2. 酒店龙头：锦江股份、首旅酒店，受益于行业增长和集中度提升。
3. 出境游龙头：众信旅游，凭借资本和渠道优势有望提升市场份额。
4. 景区龙头：宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山，现金流较好，DCF估值有优势。

风险提示

• 宏观经济影响
• 消费需求变化
• 灾害性天气影响景区客流量
• 暴恐等突发因素影响出境游增速

图表索引

• 图1：11年以来上证指数、沪深300、创业板指估值走势
• 图2：近十年免税业销售额复合增速7.5%，预计2022年达到千亿美元规模
• 图3：国际旅游出境人数和收入近五年复合增速分别为4.49%和3.98%
• 图4：2016年亚太地区免税品销售额占比43.4%
• 图5：11-16年亚太地区免税销售额CAGR达10.62%
• 图6：2016年欧洲免税销售额188.38亿美元
• 图7：2016年美洲免税销售额106.78亿美元
• 图8：2016年中东及非洲免税销售额64.80亿美元
• 图9：2015年香化类免税品销售额占比32%
• 图10：2015年机场销售的免税品销售额占比为57.3%
• 图11：2010-2016年世界前25大免税集团合计销售额复合增速达13.23%
• 图12：前10大免税零售商占比51%，份额不断提升
• 图13：前三大零售商分别为Dufry、乐天和拉格代尔
• 图14：2017年Dufry收入增速回落至7.0%
• 图15：2017年Dufry毛利率59.4%，EBITDA利润率12%
• 图16：2017年赴韩中国游客数量锐减55%
• 图17：2018年1-5月中国赴韩旅游人次累计下降14%
• 图18：2016年韩国乐天、新罗和新世界免税额合计达到约650亿人民币
• 图19：2017Q2-18Q1新罗免税销售额同比分别为-8%、+14%、+9%和+30%
• 图20：2018年1季度新罗免税盈利显著回升
• 图21：新罗市内店旅行社佣金比例明显下降
• 图22：2017年中免集团实现营收和归母净利润分别为157.6和24.9亿元
• 图23：2017年香港机场旅客吞吐量达7287万人次，同比增长3.4%
• 图24：2017年内地访港人次达4445万人次，同比增长3.9%
• 图25：2017年澳门机场旅客吞吐量达717万人次
• 图26：2010年以来内地赴澳门人次复合增速为7.7%
• 图27：2017年三亚免税店营收和净利润分别为60.8和9.1亿元，同比增长29%和71%
• 图28：2017年三亚店购物人次131万，同比增长35%
• 图29：2017年三亚店客单价4645元，同比下降4.2%
• 图30：2018年1-3月离岛免税销售额同比增长26.1%
• 图31：2018年1-3月离岛免税购物人次同比增长25.2%
• 图32：2018年1-4月三亚过夜人次累计同比增长8.8%
• 图33：2018年1-4月三亚旅游收入累计同比增长15.3%
• 图34：三亚免税购物中心配套商业项目-河心岛项目效果图
• 图35：2011-2017年韩国免税销售额复合增速达18%
• 图36：2017年韩国免税市内店销售额占比高达77%
• 图37：2010-16年韩国两大免税集团合计营业额年复合增速达24%
• 图38：2010-16年中国赴韩国旅游人次年复合增速达38%
• 图39：新罗市内免税店业务贡献高、增长快

表格索引

• 表1：A股各行业及其龙头公司涨跌情况
• 表2：A股各行业及其龙头公司PE及市值情况
• 表3：港股各行业及其龙头公司PE及业绩情况
• 表4：美股各行业PE及业绩情况
• 表5：A股、港股、美股各行业及其龙头公司PE和盈利比较