20180327-东北证券-捷成股份-300182.SZ-生态稀缺_协同落地_巨轮起航_44页_3mb

捷成股份（300182）深度报告总结

核心内容概述

捷成股份是一家在“内容+技术”双轮驱动下，构建稀缺生态的数字文化传媒企业。公司通过内生增长与外延并购，实现了业务的多元化和规模化，具备良好的盈利能力和增长潜力。2018年，公司有望迎来估值修复。

主要观点与关键信息

1. 内生外延打造“内容+技术”稀缺生态

• 业务布局：公司业务包括版权运营、影视内容制作、音频技术及媒体云平台，形成完整的文化产业链。
• 收购战略：高价收购版权市场龙头华视网聚，并通过收购瑞吉祥、中视精彩、星纪元等子公司，实现内容与技术的协同。
• 业务骨干持股：公司第二大股东陈同刚为华视网聚董事长，负责开拓视频类运营商资源，激发业务活力。
• 业绩表现：2017H1，华视网聚贡献净利润2.7亿，占公司净利润的50.56%。

2. 财务分析：业绩高增，估值具备吸引力

• 营收与净利润：2008-2017年营收复合增速达43.44%，归母净利润复合增速达49.11%。
• 2018Q1业绩：业绩超预期，同比增长60%-80%。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.49、0.63、0.80元，对应PE分别为19、15、12倍，具备投资吸引力。
• 现金流健康：2016年经营现金流量净额达6.25亿，同增394.55%，2017Q3为6904万，同增130.98%。

3. 商誉减值风险小，估值有望修复

• 商誉状况：截至2017Q3，公司账上商誉达55.54亿，但主要子公司均无商誉减值迹象。
• 未来展望：市场对商誉反应过度，随着业务转向内生增长，估值有望修复。
• 风险提示：需关注应收账款回收风险、商誉减值风险及无形资产减值风险。

4. 影视版权市场：头部VS长尾

• 市场催化剂：版权规模突破5000亿，平台上市利好中游版权商。
• 马太效应：中游版权商在长尾市场具备强议价权，头部内容商与平台博弈，中游平台仍具发展空间。
• 区块链影响：区块链技术或可颠覆版权中间商，但短期内影响较小，长尾内容仍有价值。

5. 华视网聚商业模式优势

• 营收市占率：华视网聚2017H1市占率已达82%，一家独大。
• 盈利模式：版权独占性带来高毛利率，首轮销售后边际收益趋近于零。
• 成本结构：通过采购头部内容改善内容库，提升议价能力，但拉低毛利率。
• 销售模式：包括固定金额打包、点播分成、保底加分成、置换销售等，客户集中度约60%。

6. 影视内容三驾马车：增量与协同

• 三子公司：瑞吉祥、中视精彩、星纪元贡献增量业绩，主打特色化内容。
• 内容特色：瑞吉祥以精品剧制作为核心，中视精彩聚焦古装历史，星纪元专注军旅战争题材。
• 协同效应：公司通过整合资源，实现内容与技术的深度协同，提升整体竞争力。

7. 音频技术业务转型“云”

• 传统业务：广电发家，成为细分龙头，下游客户稳定。
• 转型方向：募集资金建教育云平台，拓展新媒体音频技术。
• 外延布局：参股Avid、AURO、世优科技，获取全球音视频资源，布局VR/AR技术。

估值与投资建议

• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.49、0.63、0.80元。
• 目标价：6个月目标价为15.45元，当前股价为9.52元。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 应收账款回收风险：2017Q3应收账款达23.86亿，需关注回收情况。
• 商誉减值风险：55亿商誉需关注后续减值可能。
• 无形资产减值风险：版权等无形资产需警惕减值风险。

附录：图表与数据

• 图1：2006-2017年捷成股份历史发展沿革
• 图2：捷成股份业务架构
• 图3：2015-2017H1公司业务结构
• 图4：2017H1内容板块（版权+影视剧）占比78%
• 图5：2008-2017年公司营收情况
• 图6：2008-2017年公司归母净利润情况
• 图7：2008-2017Q3公司毛利率和净利率
• 图8：2008-2017Q3公司费用率情况
• 图9：2008-2017Q3公司现金流情况
• 图10：2012-2017Q3公司应收账款情况
• 图11：捷成股份2012-2017Q3商誉变化
• 图12：2011-2018公司估值变化（PE（TTM））
• 图13：2006-2016年中国网络核心版权产业规模
• 图14：2012-2015影视版权交易额情况
• 图15：2015-2017爱奇艺内容成本及占营收比重
• 图16：2015-2017爱奇艺亏损逐步收窄
• 图17：2017年B站收入结构
• 图18：2017年B站成本结构
• 图19：影视版权行业产业链示意图
• 图20：中国与美国上游影视内容生产集中度对比
• 图21：2014-2017H1盛世骄阳营收和净利润
• 图22：2014-2017H1佳韵社营收和净利润
• 图23：2017H1影视版权竞争者市场份额
• 图24：2014-2017H1华视网聚市占率情况
• 图25：2006-2018互联网内容集中度随平台更替
• 图26：区块链流媒体平台StreamSpace
• 图27：2014-2017E华视网聚营收情况
• 图28：2014-2017E华视网聚净利润情况
• 图29：华视网聚采购模式、销售模式及其盈利驱动要素
• 图30：华视网聚内容评估体系
• 图31：华视网聚2017H1重点引进影视版权
• 图32：2011-2017Q3捷成股份无形资产变化
• 图33：2014-2015H1华视网聚分业务结构
• 图34：2014-2015H1华视网聚分业务结构（分销）
• 图35：2014-2017H1华视网聚版权毛利率情况
• 图36：2016年内容制作营收9.59亿，同增98.09%
• 图37：2015-2017H1中视精彩实际营收和净利润
• 图38：瑞吉祥2015-2017H1实际营收、净利
• 图39：星纪元2015-2017H1实际营收、净利
• 图40：军事斗争题材播放量居首位
• 图41：各频道Top20 剧军事斗争部数最多
• 图42：捷成股份音频技术业务上下游关系
• 图43：2013-2016公司音视频技术细分业务情况
• 图44：公司技术型各业务毛利率情况
• 图45：捷成股份智慧教育云平台
• 图46：捷成股份云技术支撑云平台
• 图47：捷成股份文化教育传播生态示意图
• 图48：央视《豪门盛宴》虚拟球星实时互动
• 图49：神笔优优4D乐园儿童娱教产品

表格数据

• 表1：公司股权结构（截至2017Q3）
• 表2：捷成股份战略布局及重点子公司业绩对赌情况
• 表3：华视网聚电影版权采购定价依据
• 表4：华视网聚电视剧版权采购定价依据
• 表5：捷成股份采购版权摊销政策
• 表6：华视网聚销售端客户情况
• 表7：华视网聚销售模式
• 表8：捷成股份影视公司和综艺公司代表作品情况
• 表9：2017Q3综艺节目投资拍摄计划
• 表10：中视精彩制作的经典电视剧
• 表11：瑞吉祥制作的经典电视剧
• 表12：星纪元经典影视剧
• 表13：2017Q3电视剧投资拍摄计划
• 表14：2017Q3网络剧投资拍摄计划
• 表15：电影投资拍摄计划
• 表16：捷成股份音频技术主要产品
• 表17：参股公司Avid股权结构
• 表18：参股公司Avid产品线
• 表19：捷成股份参股Avid后的股权结构