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杉杉股份投资评级报告总结

核心内容

日期：2013年04月26日
报告原因：调整投资评级
评级：买入
目标价：17元
当前股价：12.67元
估值空间：约35%

主要观点

• 杉杉股份作为国内锂电池材料龙头企业，已实现全产业链布局，涵盖正极材料、负极材料、电解液及隔膜。
• 公司在正负极材料和电解液环节的市占率分别进入国内前三，成为行业龙头。
• 随着Tesla等电动车在国外的快速增长，预计将带动锂电池需求加速增长，公司有望全面受益。
• 2013-2015年EPS预测分别为0.55元、0.76元、1.07元，对应PE分别为23倍、16倍、12倍。
• 目标价17元，当前估值尚有35%的提升空间。

关键信息

市场数据（2013年04月25日）

基础数据（2012年12月31日）

投资要点

电动车带动锂电池需求增长

• Tesla的畅销为电动车发展树立了成功典范，通过改进电池管理系统，提升了电池的安全性和续航里程。
• 2013年一季度电动车销量增速超过200%，预计2013年全球电动车用锂电容量增速为200%，消费电子用锂电增速为20%。
• Tesla销量持续上升，公司产业整合及德国储能补贴计划执行是股价表现的催化剂。

公司优势

• 负极材料已与德国动力电池企业EVONIK签订供货协议，其他材料也因日韩企业抢占动力电池市场而受益。
• 锂电池材料已成为公司第一大利润来源，并是公司战略重心。

风险因素

• Tesla发生重大安全事故
• 消费电子增速下滑

有别于大众的认识

• 市场观点：电动车前景存疑，公司未直接受益，多元化战略不清晰。
• 我们的观点：
  1. Tesla的成功推动电动车发展，为锂电池行业带来革命性增长。
  2. 公司已深度参与动力电池产业链，具备显著竞争优势。
  3. 锂电池材料是公司战略重心，未来将专注于该领域拓展。

业务分析

锂电池材料业务

• 2012年数据：
  • 锂电池材料业务收入：16.8亿元，同比增长45%
  • 归属于上市公司股东的净利润：0.97亿元，同比增长42%
  • 净利润贡献占比：61%
• 未来预测：
  • 2013E：收入4.666亿元，净利润225亿元，毛利率22.4%
  • 2014E：收入6.202亿元，净利润310亿元，毛利率22.4%
  • 2015E：收入8.145亿元，净利润438亿元，毛利率22.3%

服装业务

• 2012年数据：
  • 收入：18亿元，同比增长6.34%
  • 归属于上市公司股东的净利润：0.09亿元，同比下降85.6%
• 业务构成：
  • 杉杉品牌：收入4.66亿元，净利润4825万元
  • 多品牌：收入4.16亿元，净利润-3176万元
  • OEM业务：收入9.2亿元，净利润-835万元
• 展望：
  • 多品牌业务整合后有望走出低谷，预计净利润可提升至5%-10%

投资建议

• 估值：合计71亿元（23亿投资业务 + 42亿锂电材料业务 + 6亿服装业务）
• 买入评级：基于锂电池行业快速增长的预期，公司作为龙头将全面受益
• 目标价：17元，对应35%的估值提升空间

产业趋势与市场预测

锂电池材料市场增长

• 2015年市场规模预测：200亿元，复合增速38%
• 技术进步与成本优势：
  • 国产化比例逐年提升，主要由于技术进步和成本优势
  • 中国厂商在正负极、电解液等领域具备显著成本优势

电动车市场发展

• 2012年电动车增长：增速163%
• 2013年一季度：电动车销量增速超过200%
• 未来趋势：
  • Tesla Model X 2014年推出，Gen III 2016年推出，预计实现电动车普及
  • 电动车带动锂电池需求，对行业拉动显著

公司布局与产业链整合

• 全产业链布局：覆盖正极、负极、电解液、隔膜四大电池材料
• 产能与市场占有率：
  • 正极材料：国内第二，14%市场占有率
  • 负极材料：国内第二，28%市场占有率
  • 电解液：国内第三，14%市场占有率
• 上游延伸：
  • 收购湖南海纳新材料，进军正极材料前驱体
  • 参与Yerilla镍钴矿项目，布局矿产资源
• 下游拓展：
  • 与上海航天电源合作，介入新能源汽车动力锂电池产业
  • 与宁波航天杉杉合作，延伸至下游电动车领域

图表与数据支持

• 图1-3：展示2012年杉杉股份各业务营收及净利润构成
• 图4-7：展示锂电池及电动车市场增长趋势、下游构成等
• 图13-18：展示杉杉股份锂电池材料业务发展史、产品结构及市场定位
• 表1-7：提供市场规模预测、各业务分拆数据及估值模型

总结

杉杉股份凭借在锂电池材料领域的深厚积累和全产业链布局，成为行业龙头。随着电动车产业的快速发展，公司有望显著受益，因此给予买入评级。目标价17元，目前估值仍有35%的增长空间。公司未来可能进一步拓展矿产资源及动力电池市场，提升整体竞争力。尽管服装业务在2012年出现下滑，但通过整合，有望恢复增长。