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锂电池材料真正龙头，分部估值发现真价值

核心内容

宁波杉杉股份有限公司是中国最大的锂离子电池材料综合供应商，主营业务涵盖服装、新能源电池材料及投资业务三大板块。公司计划将服装和融资租赁业务分拆至H股，以专注新能源产业发展。2016年上半年，公司实现营收21.54亿元，同比增长15.16%，归属母公司净利润2.09亿元，扣非后净利润同比增长137.14%。

主要观点

• 锂电池材料业务快速增长：受益于新能源汽车的快速发展，动力电池需求显著上升，带动锂电池材料业务增长。预计2016年全球动力电池出货量将达45.33Gwh，占锂电池总出货量的四成。
• 正极材料全球第一：公司正极材料产销量稳居全球第一，2016年总产能达2.8万吨/年，预计2016年底产能将接近5万吨/年。
• 负极材料国内第一，世界第二：公司负极材料产能预计达5万吨/年，是人造石墨的龙头企业，拥有技术和市场渠道优势。
• 电解液业务扭亏为盈：公司电解液业务在2016年上半年实现盈利，预计未来盈利能力将提升。
• 新能源汽车业务将成为增长动力：公司已布局新能源客车制造与销售，并通过设立新能源汽车产业股权投资基金拓展充电基础设施和运营服务，预计未来两年内将为公司带来显著的净利润增长。
• 分部估值显示市值增长空间：通过分部估值，预计公司未来6个月市值将达到200亿元，目标价为17.81元，对应16-18年PE分别为35、26、23倍。

关键信息

公司概况

• 成立于1992年，是中国服装行业首家上市公司。
• 产品覆盖锂电池正极、负极材料及电解液。
• 已与三星、LG、索尼、比亚迪等国际知名企业建立战略合作关系。

锂电池材料业务

• 正极材料：杉杉能源为全球正极材料最大生产商，2015年市场占有率17%，其中钴酸锂占比超60%，三元材料占比超30%。
• 负极材料：杉杉科技是人造石墨龙头企业，2015年销售量15,837吨，同比增长32.78%。
• 电解液：2016年上半年实现扭亏为盈，预计未来产能利用率提升，盈利能力增强。

新能源汽车业务

• 2015年成立内蒙古青杉客车有限公司，进军新能源客车领域。
• 2016年计划投产汽车动力电池自动化生产线，预计未来两年内实现显著营收和利润增长。
• 公司已运营约600辆新能源汽车，计划2016年运营数量达1000辆。

分部估值

• 服装业务预计市值12.5亿元，按25倍PE。
• 类金融业务市值约5亿元，按25倍PE。
• 电解液业务市值约26.7亿元。
• 锂电池材料业务预计2016年市值114.4亿元，2017年144亿元。
• 总市值预计193.8亿元（2016年），223.4亿元（2017年）。

盈利预测

• 2016-2018年净利润预计为5.78亿元、7.6亿元、8.86亿元。
• EPS分别为0.51元、0.68元、0.79元。
• 增长率分别为-13.1%、31.4%、16.6%。

风险提示

• 动力电池需求低于预期。
• 原材料价格上涨，压缩锂电池材料毛利。

估值指标

股价表现

• 当前价：14.99元
• 目标价：17.81元
• 一年最低/最高：14.47/40.78元
• 近3月换手率：125.87%

增持建议

• 首次覆盖，给予“增持”评级。
• 预计未来6个月市值将达200亿元，目标价17.81元。

分析师

• 王海山（执业证书编号：S0930514070004）
• 韩晨：021-22169078，hanchen@ebscn.com
• 刘锐：021-22169116，liur@ebscn.com

市场数据

• 总股本：11.23亿股
• 总市值：168.30亿元
• 一年最低/最高：14.47/40.78元

盈利预测与估值

• 2016-2018年净利润预测：5.78亿元、7.6亿元、8.86亿元。
• EPS预测：0.51元、0.68元、0.79元。
• 分部估值：预计公司未来6个月市值将达200亿元，对应目标价17.81元。

股价催化剂

1. 动力电池需求旺盛，锂电池材料价格上涨。
2. 新能源汽车运营业务发展超出预期。

风险分析

1. 动力电池需求低于预期。
2. 原材料价格上升，压缩锂电池材料毛利。

行业及公司评级体系

• 买入：投资收益率领先市场基准指数15%以上
• 增持：投资收益率领先市场基准指数5%-15%
• 中性：投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%-5%
• 减持：投资收益率落后市场基准指数5%-15%
• 卖出：投资收益率落后市场基准指数15%以上
• 无评级：无法给出明确投资评级

估值方法的局限性

• 分部估值基于假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

• 所有研究分析师或工作人员保证本报告中观点反映其个人观点。
• 报酬评判因素包括研究质量、客户反馈、竞争性因素及公司整体收益。

分析师介绍

• 王海山：CPA、CFA，厦门大学机电工程系工学硕士、工学与经济学双学士，自2012年起从事机械行业研究，2014年加入光大证券研究所。