20171130-兴业研究-新债定价报告——钢企资质对信用定价加大影响_25页_1mb

新债定价报告总结（2017年11月30日）

核心内容概述

本报告聚焦于2017年10月及11月新债发行情况，重点分析了钢企资质对信用定价的影响，以及新债发行结果与市场预期的对比。整体来看，10月钢铁行业新债发行规模有所增长，但净融资为负，反映行业融资环境的紧缩。与此同时，新发债主体资质对债券发行成本的影响显著增加，优质企业发行成本相对稳定，而资质较弱的发行主体则面临更大的利差压力。

主要观点

1. 钢企资质影响信用定价：

   • 10月申万钢铁板块共发行10只债券，合计156.70亿元，环比上升7.40亿元，但到期规模更大，达到169亿元，导致净融资为-14.30亿元。
   • 在10年期国债单月上行27.81BP的背景下，河钢集团、首钢总公司等优质主体发行成本基本持平，而山钢集团、鞍山钢铁发行成本分别上升26BP、63BP，显示企业资质对信用利差的影响权重加大。

2. 信用利差走势：

   • 截至10月末，钢铁行业信用利差为99.31BP，环比回落0.58BP，降幅位列申万全行业第8位，显示行业整体信用利差处于高位，未来下行空间有限。
   • 个券层面，部分低评级企业仍存在估值修复机会，尤其是资质有所改善但尚未被市场充分认知的个体。

3. 新债发行结果分析：

   • 10月发行的新债中，有1支符合预期，2支出现较大偏差（1支低估，1支高估），另有2支取消发行。
   • 11月30日兴业研究覆盖新债123只，其中城投债3只，产业债120只，发行日主要集中在T+1日（10只）、T+2日（2只）和T+3日及以上（111只）。

4. 发行利率与参考收益率：

   • 新债发行利率与参考收益率之间的偏差较大，部分债券的发行利率明显高于或低于预期。
   • 例如，17柳州东城MTN001发行利率为7.20%，参考收益率为6.73%，偏差47BP；而17湖口石钟债则出现低估，发行利率6.80%，参考收益率为7.11%，偏差-31BP。

5. 不同行业表现差异：

   • 城投债与产业债在发行利率和信用利差方面表现不同，城投债的参考收益率普遍较低，但部分存在较大利差。
   • 部分行业如化工、房地产、医药生物等新债发行利率较高，反映出行业风险或资质较弱。

关键信息汇总

10月钢铁行业概况

• 发行规模：156.70亿元
• 到期规模：169亿元
• 净融资：-14.30亿元
• 回售情况：16莱钢03、16山钢03回售，回售比分别为8.47%、3.33%，合计金额2亿元

新债发行与研究结果

• 发行主体：涵盖钢铁、城投、公用事业、建筑装饰、化工、医药生物、房地产等多行业。
• 发行期限：以1年及以内为主，占比70%，总规模105亿元，占比67.01%。
• 参考收益率：以中债收益率曲线为基础，加上参考利差计算得出。
• 发行利率偏差：部分债券发行利率与参考收益率偏差较大，显示市场对发行主体的资质判断存在分歧。

个券分析（部分示例）

典型个券分析

17南京高新债

• 发行人：南京高新技术经济开发有限责任公司
• 行业：城投
• 发行规模：8亿元
• 期限：7年
• 参考收益率：6.3341%
• 参考利差：10BP
• 兴业评分：4+/4+,稳定
• 资质分析：
  • 公司为地方国有企业，由南京高新区管委会控股，业务以基础设施建设为主。
  • 财政自给率高，但存在对外担保比例较高（94.66%）的风险。
  • 公司资产质量一般，有息负债规模较大，需关注偿债压力。

17淮北建投CP001

• 发行人：淮北市建投控股集团有限公司
• 行业：城投
• 发行规模：2亿元
• 期限：1年
• 参考收益率：6.0989%
• 参考利差：10BP
• 兴业评分：4/4,稳定
• 资质分析：
  • 公司为地方国有企业，受淮北市国资委控制。
  • 近年政府性基金收入持续下滑，财政自给程度较低。
  • 有息负债规模较大，但银行授信未使用额度充足，融资环境尚可。

17悦达MTN003

• 发行人：江苏悦达集团有限公司
• 行业：有色金属
• 发行规模：10亿元
• 期限：3年
• 参考收益率：7.1495%
• 参考利差：-150BP
• 兴业评分：4/4,负面
• 资质分析：
  • 公司为地方国有企业，业务涵盖煤炭、有色金属、高速公路等。
  • 主业持续亏损，盈利主要依赖股权投资及政府补助。
  • 融资渠道较广，但资本支出压力较大，需关注债务保障能力。

17经纬纺织MTN001

• 发行人：经纬纺织机械股份有限公司
• 行业：非银金融
• 发行规模：10亿元
• 期限：3年(3+N)
• 参考收益率：6.3695%
• 参考利差：85BP
• 兴业评分：3/3-,稳定
• 资质分析：
  • 公司为央企子公司，上市代码000666，实控人为国资委。
  • 信托业务占主导，但纺织业务持续亏损。
  • 融资利率较高，与集团关联交易有关，需关注集团资金占用风险。

17红豆SCP003

• 发行人：红豆集团有限公司
• 行业：纺织服装
• 发行规模：8亿元
• 期限：0.74年
• 参考收益率：6.15506%
• 参考利差：0BP
• 兴业评分：4+/4+,稳定
• 资质分析：
  • 公司为综合性民营企业，主营成衣、轮胎、房地产。
  • 服装业务增长空间有限，轮胎业务依赖进口原料，房地产去化压力存在。
  • 资产规模较大，但偿债仍需依赖外部融资，需关注担保风险。

17新希望SCP003

• 发行人：新希望集团有限公司
• 行业：农林牧渔
• 发行规模：15亿元
• 期限：0.74年
• 参考收益率：5.27758%
• 参考利差：10BP
• 兴业评分：3/3,稳定
• 资质分析：
  • 公司为大型民营企业，饲料行业龙头，纵向一体化发展。
  • 资产结构合理，现金流较为充足，但需关注债务压力。

总结

本报告指出，企业资质对新债信用定价的影响显著增强，优质企业发行成本相对稳定，而资质较弱的发行主体面临更大利差压力。10月钢铁行业新债发行规模上升，但净融资为负，反映行业融资环境的紧缩。11月新债发行结果表明，市场对发行主体的判断存在较大分歧，部分债券发行利率偏离参考收益率，显示市场对个券估值的不确定性。对于投资者而言，需重点关注资质改善但尚未被市场充分认知的个券，同时注意高杠杆、高担保比例等风险因素。