“广·科创”系列之三（独角兽篇）：审视“独角兽”，制度映射与一级市场映射-20180604-广发证券-45页-4mb

审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射总结

核心内容

“独角兽”是指估值超过10亿美元的未上市企业，其概念由Cowboy Ventures创始人Aileen Lee于2013年提出。中国“独角兽”企业数量与全球排名第二，主要集中在“互联网+”领域，而美国在独角兽数量和金融领域估值方面占据优势。中国资本市场正积极迎接“独角兽”企业回归，通过政策改革和制度创新，如CDR（中国存托凭证）和IPO快速通道，以优化结构并支持新经济企业发展。

主要观点

1. 政策支持与制度改革

   • 供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，鼓励创新企业上市融资。
   • 证监会、上交所、深交所均出台政策支持“独角兽”企业，推动IPO快速通道和CDR试点。
   • 港交所、纽交所等也推出相应改革，如允许同股不同权结构、尚未盈利的生物科技公司上市，吸引“独角兽”企业。
   • CDR制度设计倾向于融资型、参与型和公募型，未来将完善定价、配售、交易等机制。

2. 中美独角兽对比

   • 中国独角兽主要集中在“互联网+”领域，而美国独角兽分布更广，尤其在企业服务和金融行业。
   • 美国独角兽估值普遍较高，尤其在企业服务和汽车交通行业。
   • 美国中概股独角兽盈利与估值匹配度较高，而国内独角兽则更多依赖一级市场融资，估值差异较大。

3. 独角兽上市路径

   • “独角兽”企业上市路径分为中概股回归和一级市场直接IPO两种。
   • 传统中概股回归需拆除VIE架构，流程繁琐，而CDR模式可避免此步骤，缩短上市周期，降低成本。
   • A股直接上市将重点支持“四新”企业（新技术、新产业、新业态、新模式），并可能采用“即报即审”等政策。
   • 阿里巴巴因“同股不同权”与港交所谈判破裂，最终选择以ADR形式赴美上市。

4. CDR制度分析

   • CDR制度可能采用融资型、参与型和公募型设计，不同于非融资型DR，以促进资金流入。
   • CDR发行可能不会产生显著的“虹吸效应”，A股整体承载能力较强。
   • CDR对成长股的影响在于估值分化，优质企业估值可能提升，而基本面与估值不匹配的成长股可能面临资金流出压力。
   • CDR上市后，境内部分估值可能大幅提升，而境外部分估值小幅提升。

5. 一级市场趋势

   • 一级市场独角兽企业主要集中在“互联网+”领域，如互联网金融、智能硬件等。
   • PE/VC投资趋于理性，资金更集中于优质项目，一二级市场联动增强。
   • 建议重点关注AI、先进制造、Fintech、医疗健康等投资回暖的领域。

关键信息

• 独角兽数量：截至2017年，全球有252家独角兽企业，其中美国占比42.1%，中国占比38.9%。
• A股与中概股对比：中概股独角兽在互联网零售领域占比较高，而A股独角兽在互联网软件与服务领域占比较高。
• CDR制度：CDR是解决跨境上市问题的一种创新方式，其制度设计更倾向于融资型和公募型，以促进资本市场结构优化。
• 估值方法：独角兽企业估值可采用P/E、P/S、GMV和活跃用户数等方法，不同生命周期对应不同估值方式。
• 政策影响：CDR试点将对成长股产生分化影响，资金更倾向于优质龙头企业，而非整个板块。
• 市场影响：A股纳入MSCI将带来约1000亿元境外资金流入，对冲CDR可能带来的资金分流效应。

主题策略

制度映射

• 关注CDR发行和IPO制度改革带来的短期风险偏好提升。
• 头部券商因参与CDR发行、交易、存托等环节将长期受益，建议关注具有海外业务布局和发行能力的龙头券商。

一级市场映射

• 一级市场独角兽集中于AI、先进制造、Fintech、医疗健康等领域，建议关注这些领域的投资回暖趋势。
• PE/VC投资趋于理性，资金更集中于优质项目，推动一二级市场联动。

附录：独角兽企业名单

中概股独角兽（符合试点条件）

一级市场独角兽Top 10

风险提示

• 宏观经济运行不达预期的风险
• A股风险偏好下降、整体估值系统性下行的风险
• CDR制度设计进度不达预期的风险
• 相关行业景气度不达预期的风险
• 上市公司业绩不达预期的风险