20180604-广发证券-_广·科创_系列之三（独角兽篇）_审视_独角兽_制度映射与一级市场映射_45页_4mb

审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射

核心内容概览

本报告围绕“独角兽”企业，从政策、市场、估值及上市路径等角度进行深入分析，探讨中国资本市场对“独角兽”企业的制度支持与市场影响。报告指出，中国正通过CDR（中国存托凭证）制度和IPO改革等举措，吸引优质“独角兽”企业回归A股，推动资本市场结构优化。同时，一级市场独角兽的估值体系、行业分布及融资特征也受到重点关注。

主要观点

1. 资本市场与政策支持

• 政策导向：供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，鼓励创新企业上市融资，尤其是“四新”企业（新技术、新产业、新业态、新模式）。
• 制度改革：证监会、上交所、深交所纷纷出台政策支持“独角兽”企业，包括IPO快速通道、CDR试点等。
• 海外交易所改革：港交所允许同股不同权、尚未盈利的生物科技公司上市，纽交所也持续吸引新经济企业。

2. 全球与中美独角兽对比

• 全球独角兽分布：2017年全球有252家独角兽企业，美国占比42.1%，中国占比38.9%。
• 行业分布：企业服务、电子商务、金融是独角兽最多的行业，金融领域估值最高。
• 中美独角兽差异：
  • 中国独角兽企业集中于“互联网+”领域，而美国独角兽分布更广。
  • 中美独角兽在行业与估值上差距不大，但美国政策体系更完善。

关键信息

一、独角兽企业定义与特征

• 定义：独角兽企业指估值超过10亿美元的未上市企业。
• 特征：
  • 集中于“互联网+”领域。
  • 估值呈现金字塔分布。
  • 一线城市（尤其是北京）是独角兽企业孵化的主要区域。

二、独角兽上市路径

• 中概股回归：主要分为传统路径（如360借壳）和创新路径（CDR）。
• 直接上市：A股与海外/H股上市各有优劣，A股可实现本土市场与投资者的共生发展，但流程复杂；海外上市则流程较快，但难以实现反身效应。
• 案例：阿里巴巴因“同股不同权”问题未能在港交所上市，最终通过ADR方式赴美上市。

三、CDR制度设计与影响

• CDR类型：预计为融资型、参与型、设立门槛的公募型存托凭证。
• 制度要点：
  • 发行与上市需遵守A股规定，可再融资。
  • 采用做市商制度，有助于提升交易流动性。
  • 投资者保护机制明确，包括基金投资、信息披露等。
• 估值影响：
  • CDR部分由境内投资者定价，估值可能大幅上升。
  • 境外部分估值小幅上升，但整体影响有限。
  • 优质成长股估值有望提升，而估值与基本面不匹配的个股可能面临压力。

四、一级市场独角兽特征

• 融资特征：近七成独角兽企业在C轮上市，平均融资金额55亿元人民币。
• 行业分布：金融、可选消费、信息技术等行业独角兽估值较高。
• 投资趋势：PE/VC投资趋于理性，资金更集中于优质项目，尤其是AI、先进制造、Fintech、医疗健康等领域。

主题策略建议

1. 制度映射

• 关注政策突破：CDR试点、IPO改革等政策将短期提升市场风险偏好。
• 受益板块：头部券商在CDR发行、交易、存托等环节有重要参与机会。
• 长期布局：建议关注具备海外业务布局和发行运作能力的龙头券商。

2. 一级市场映射

• 投资趋势：PE/VC资金趋于理性，一二级市场联动增强。
• 重点领域：AI、先进制造、Fintech、医疗健康等具备高成长潜力的领域值得关注。
• 独角兽集中度：一级市场独角兽主要集中在互联网金融、智能硬件、物流等领域。

附录：独角兽企业列表（中概股 & 一级市场）

中概股独角兽（满足试点条件）

一级市场独角兽Top 10

风险提示

• 宏观经济运行不达预期。
• A股风险偏好下降、整体估值系统性下行。
• CDR制度设计进度不达预期。
• 相关行业景气度不达预期。
• 上市公司业绩不达预期。