信用策略：城投债，让杠杆与久期策略再飞一会儿？-20210425-招商证券-16页_836kb

债券市场定期报告总结：城投债市场动态（2021年4月25日）

核心内容概述

2021年4月，城投债市场呈现出加杠杆、拉久期的行情特征。资金面的宽松推动了信用市场配置，主要体现在新债市场供需错配、现券市场加杠杆以及久期策略的执行。然而，随着5月地方债供给增加，资金面的稳定性存在不确定性，机构需谨慎调整杠杆和久期策略，防范潜在的净值波动风险。

主要观点

• 资金宽松推动信用市场配置：4月初，银行间隔夜与7天质押回购交易规模突破四万亿，资金面超预期宽松，推动利率曲线陡峭化下行，为信用市场带来配置机会。
• 新债市场供需错配加剧：城投债新发比例降至去年6月以来最低，城投公司债占比也创今年新低，显示城投融资步伐放缓。
• 打新情绪改善：由于套息空间充足，城投债认购情绪明显改善，部分新券上市首日估值收益率高于票面利率，反映出市场对套利机会的追逐。
• 现券市场加杠杆：机构在现券市场低估值增持，主要通过加杠杆来增厚收益，区县级城投债成为抢配对象，因其稀缺性和较高的票息收益。
• 久期策略执行：区县级城投债交易期限明显拉长，平均交易期限回升至2.3年，显示市场对高票息资产的持有意愿增强。
• 风险提示：流动性收紧、城投债融资趋严及煤炭债到期无法滚动发行可能对市场造成压力。

关键信息

一、新债市场供需错配

• 城投债新发比例创去年6月以来最低：截至4月23日，城投债发行规模占信用债比例降至48%，显示城投融资受限。
• 城投公司债占比创今年新低：交易所规范城投发债资质，导致公司债发行受限，弱资质城投难以扩张新增。
• 打新情绪改善：4月以来，城投债认购状态明显好于3月，价差走阔，票面利率大多低于上限，反映市场对套利机会的重视。

二、现券市场操作策略

• 信用利差空间被打开：尽管利率曲线陡峭化下行为中短期信用利差压缩提供空间，但幅度有限。
• 成交恢复明显：4月下旬，信用市场全体换手率改善，区县级城投债成交占比回升，显示市场对低估值资产的追逐。
• 加杠杆与拉久期：机构在现券市场低估值增持，主要通过加杠杆增厚收益，区县级城投债交易期限拉长，反映风险偏好变化。

三、区域表现与风险

• 机构关注区域：财政状况中等偏上的地级市及县级市成为机构首选，如南京、台州、嘉兴等。
• 区域分化加剧：天津、云南及湖南地区面临较大的抛售压力，显示机构对区域再融资能力的担忧。
• 风险提示：流动性收紧、城投债融资趋严及煤炭债到期无法滚动发行可能引发市场波动。

附表数据概览

表1：高估值成交地产债明细

表2：高估值成交AA城投债明细

表3：净价跌幅度靠前50只个券

表4：净价上涨幅度靠前50只个券

结论

4月城投债市场在资金宽松的背景下表现出加杠杆、拉久期的趋势，但随着5月地方债供给增加，资金面的稳定性面临挑战。机构需在资金利率变动和账户负债稳定性之间找到平衡，避免过度配置高风险资产。当前区县级城投债虽有吸引力，但其安全边际有限，潜在净值波动风险较大，建议谨慎操作。