20180808-申万宏源-碧水源-300070.SZ-债务压力增加拖累业绩_期待重点项目信贷支持_3页_622kb

碧水源（300070）总结

核心内容

碧水源于2018年8月8日发布中报，报告期营业收入和净利润分别为38.54亿和3.65亿，同比增速分别为33.14%和-31.61%，低于申万预期的降幅。公司主要业务包括水处理整体解决方案、市政工程和城市光环境解决方案，其中城市光环境解决方案因高毛利率（44.49%）带动综合毛利率提升7.24个百分点。

尽管收入增长符合预期，但净利润下滑明显，主要受应收款增多、债务压力增加及财务费用快速上升影响。财务费用率从2015年的0.9%提升至2018年上半年的8.2%，其中财务费用同比增长179.7%。此外，公司应收账款计提坏账准备增加196.6%，进一步拖累业绩表现。

公司2017年通过PPP模式覆盖全国近200个城市，处理能力超2000万吨/日。当前在手订单充足，EPC订单243.42亿（一季度末222亿），BOT订单461.16亿（一季度末397亿），运营期BOT订单3.93亿（2017年上半年1.9亿）。然而，受整体信贷偏紧影响，公司下半年将谨慎推进项目。

技术方面，公司自主开发“MBR+DF”技术，实现污水直接再生为地表Ⅱ类和Ⅲ类水，为京津冀新区建设提供技术支撑。同时，公司增资控股中水润达，切入煤化工水处理领域，形成膜产品系列化与规模化生产。

主要观点

• 业绩表现：2018年上半年净利润为3.65亿，同比下滑31.61%，主要因财务费用大幅上升及应收账款坏账计提增加。
• 财务压力：公司债务压力增加，长期贷款规模由2015年的9.4亿增至101.6亿，借贷利率上浮10%-15%，财务费用率显著提升。
• 项目推进：公司PPP项目覆盖广泛，订单充足，但受信贷环境影响，项目推进将更为谨慎。
• 技术突破：公司持续进行技术创新，提升污水处理效率，并拓展至工业水处理领域。
• 投资展望：公司期待下半年国家对重点项目给予信贷支持，以缓解财务费用压力。维持“买入”评级，预测2018-2020年净利润分别为31.04亿、37.49亿、46.64亿，对应PE分别为13倍、11倍、9倍。

关键信息

• 市场数据：2018年8月7日收盘价12.83元，市净率2.2，息率0.70，流通A股市值258.59亿元。
• 财务数据：2018年上半年财务费用同比增长179.7%，销售费用增长62.1%，管理费用增长42.9%。
• 盈利预测：2018-2020年净利润分别为31.04亿、37.49亿、46.64亿，每股收益分别为0.99元、1.19元、1.48元。
• 投资评级：维持“买入”评级，基于公司技术优势、在手订单充足及政策支持预期。

技术与业务发展

• 技术更新：公司开发“MBR+DF”技术，提升污水处理质量。
• 产能提升：增强型PVDF中空纤维微滤膜、中空纤维超滤膜年产能分别为600万、400万，纳滤膜和反渗透膜年产能300万平方米。
• 业务拓展：通过增资控股中水润达，进入煤化工水处理领域，拓展工业污水处理、垃圾渗透液处理、固废处理等市场。

政策与市场环境

• 信贷支持：公司曾获国开行200亿低息授信，2018年借贷利率上浮，期待政策性贷款改善。
• 行业前景：公司对绿色债纳入MLF担保品等政策表示期待，认为这有助于缓解财务压力。
• 风险提示：信贷环境偏紧，财务费用上升，净利润下滑，需关注政策支持力度及市场变化。

信息披露与合规

• 分析师承诺：报告由具有执业资格的分析师独立、客观撰写，不涉及任何形式的补偿。
• 公司背景：隶属于申万宏源证券有限公司，具有证券投资咨询业务许可。
• 利益冲突：公司可能为报告提及的投资标的提供服务，客户应自行判断投资决策。

投资建议

• 评级体系：采用相对评级，基于沪深300指数，买入为相对强于市场20%以上。
• 投资提示：投资者应结合自身情况，不应仅依赖评级进行决策。公司建议咨询独立投资顾问以获取全面信息。