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碧水源（300070.SZ）2018年中期业绩分析总结

核心内容概述

碧水源（300070.SZ）在2018年上半年实现营业收入38.54亿元，同比增长33%。然而，归母净利润仅为3.65亿元，同比下降32%，主要受期间费用和资产减值损失拖累。尽管如此，公司通过城市光环境业务实现了显著的业绩增长，成为主要盈利来源。

主要观点

1. 业绩表现

• 营业收入：2018H1为38.54亿元，同比增长33%。
• 归母净利润：3.65亿元，同比下降32%。
• 扣非后净利润：3.54亿元，同比增长10.20%。
• EPS：0.12元/股，低于市场预期。

2. 业务结构分析

• 传统主业：包括环保整体解决方案与市政工程，上半年净利润仅为0.92亿元，同比下降81%。
• 城市光环境业务：由良业环境主导，净利润达3.32亿元，占公司归母净利润的73%，成为业绩增长的主引擎。
• 毛利率提升：城市光环境业务带动整体毛利率增长7个百分点，显示公司多领域战略成效初显。

3. 财务表现

• 期间费用大幅增长：销售费用增长62%，管理费用增长43%，财务费用增长180%，主要受PPP项目资金需求和融资环境影响。
• 资产减值损失：1.51亿元，同比增长197%，主要源于应收账款减值，欠款方多为债务问题严重的国企。
• 现金流恶化：经营性现金流净额为-13.59亿元，同比下降93%，主要因PPP项目付款周期延长。

4. 订单增长与未来展望

• 新签订单：EPC订单145亿元，同比增长29%；BOT订单165亿元，同比增长12%。
• 项目储备：公司在第四批财政部入库项目中中标16个，项目数量居行业第一，且运营收益与现金流优化。
• 在手订单：未确认收入的EPC订单为243亿元，未执行的BOT订单为89亿元，显示未来业绩增长有保障。

5. 盈利预测与投资评级

• 盈利预测：公司2018-2020年EPS预计分别为0.89元、1.12元、1.42元。
• 估值与目标价：谨慎给予2018年合理估值18倍PE，对应目标价16.02元。
• 投资评级：给予“买入”评级，预期未来6个月内绝对收益在15%以上。

关键信息

重要财务指标（2018H1）

• 总股本：31.51亿股
• 流通股：20.16亿股
• 每股净资产：5.79元
• 资产负债率：57.66%
• 市盈率：17.97
• 市净率：2.40

投资策略

• 传统主业：受PPP政策和融资环境影响，需等待市场回暖。
• 城市光环境业务：表现亮眼，成为盈利增长的主动力。

风险提示

• 政策不及预期
• 项目落地速度延后
• 融资环境持续恶化
• 利率上行
• 应收账款回款进度低于预期
• 新业务拓展低于预期

财务预测与关键比率

销售收入增长率

• 2018E：25.00%
• 2019E：25.00%
• 2020E：25.00%

股东权益增长率

• 2018E：14.19%
• 2019E：15.73%
• 2020E：17.25%

资本结构

• 资产负债率：2018E为47.58%
• 流动比率：2018E为1.27
• 速动比率：2018E为1.10
• 带息债务/总负债：2018E为41.49%

总结

碧水源在2018年上半年业绩受融资环境和政策影响较大，传统业务利润下滑，但城市光环境业务表现突出，带动整体盈利提升。公司新签订单量质齐升，项目储备充足，未来业绩增长具备保障。尽管期间费用和资产减值损失拖累短期业绩，但随着融资环境边际改善，公司有望实现业绩回暖。当前股价为11.78元，目标价为16.02元，投资评级为“买入”。