深度报告-20220604-西部证券-以岭药业-002603.SZ-首次覆盖报告_以络病理论为基_迎中药改革而立_30页_1mb

以岭药业总结

核心内容

以岭药业是一家以络病理论为指导的专利创新中药龙头企业，成立于1992年，2011年上市。公司围绕心脑血管、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等六大类疾病，开发了13款拥有自主知识产权的专利中药，并在化生药和健康产业方面也有显著布局，形成了多元化的业务发展模式。

主要观点

• 络病理论：公司基于近三千年络病防治临床实践，系统构建了“络病证治”、“脉络学说”、“气络学说”三大理论体系，为专利新药研发提供了理论基础。
• 政策利好：国家出台多项中医药利好政策，如《“十四五”中医药发展规划》，推动中医药行业发展和中药创新药审批提速，公司受益于政策支持。
• 慢病市场：国内老龄化加剧，慢性病发病率上升，慢病用药市场需求扩大，公司产品布局契合这一趋势。
• 盈利增长：公司经营业绩稳健增长，2022-2024年预计归母净利润分别为16.30亿元、19.23亿元和23.05亿元，同比增长分别为21.3%、18.0%和19.8%。
• 国际化进程：公司借助连花清瘟等产品，加快国际化布局，已在全球20多个国家和地区注册上市。

关键信息

股权结构

• 以岭药业由吴以岭家族控制，持股比例达55.04%。
• 董事长吴以岭教授为中医络病学科创立者，拥有6项国家重大成果奖。

财务表现

• 2020年营业收入87.82亿元，2021年101.17亿元，预计2022-2024年分别为122.21亿元、141.58亿元、170.06亿元，复合增长率分别为20.8%、15.8%、20.1%。
• 归母净利润2020年为12.19亿元，2021年为13.44亿元，预计2022-2024年分别为16.30亿元、19.23亿元、23.05亿元，复合增长率分别为21.3%、18.0%、19.8%。
• 毛利率和净利率保持较高水平，2021年分别为63.9%和13.0%。

产品布局

• 心脑血管类：通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊，均为独家专利中药，市场份额稳步提升。
• 感冒呼吸类：连花清瘟胶囊/颗粒、连花清咳片、小儿连花清感颗粒，其中连花清瘟胶囊/颗粒在新冠疫情中表现突出，2022年被纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》。
• 糖尿病类：津力达颗粒，已进入国家基药目录，市场份额持续提升。
• 肿瘤类：养正消积胶囊、参灵蓝胶囊，应用络病理论探讨恶性肿瘤发病规律与治疗。
• 其他专利中药：包括益肾养心安神片、解郁除烦胶囊、八子补肾胶囊等，适应症广泛，产品梯队不断完善。

化生药与健康产业

• 化生药板块：公司实施“三步走”战略，包括转移加工切入、仿制药国际国内双注册、专利新药研发生产销售，已建立符合欧美GMP标准的生产体系。
• 健康产业板块：以岭健康科技有限责任公司专注于健康产品研发与服务，推出包括呼吸健康、心脑健康、抗衰老、抗疲劳、助眠等系列产品。

营销模式

• 公司采用以学术推广为中心的营销模式，建立了全国营销网络闭环。
• 海外市场拓展迅速，连花清瘟胶囊（颗粒）已在全球20多个国家和地区注册上市。

风险提示

• 集采政策可能影响公司产品价格。
• 疫情反复可能影响产品院内销售。
• 新药研发进展可能不及预期。
• 上游中药材价格波动可能影响成本。

盈利预测及投资建议

• 盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为122.21亿元、141.58亿元、170.06亿元，归母净利润分别为16.30亿元、19.23亿元、23.05亿元。
• 估值与目标价：给予公司2022年27倍PE，对应目标价格26.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

股价上涨催化剂

• 国内疫情形势好转。
• 专利新药获批上市流程加快。
• 连花清瘟产品国外注册工作进展顺利。
• 连翘、丹参、酸枣仁、黄连、水蛭等中药材价格回落。

图表目录

• 图1：以岭药业指标概览图。
• 图2：以岭药业发展历程。
• 图3：以岭药业股权结构图。
• 图4：以岭药业营收、净利润及其同比增速。
• 图5：以岭药业各业务收入占比。
• 图6：以岭药业毛利率与净利率水平。
• 图7：以岭药业各业务毛利率变化情况。
• 图8：以岭药业经营性现金流状况与净现比。
• 图9：以岭药业资产负债情况。
• 图10：以岭药业各期间费用率水平。
• 图11：以岭药业研发投入、同比增速及占营收比例。
• 图12：近年来国家重大中医药政策梳理。
• 图13：中国人口出生率、死亡率与自然增长率。
• 图14：中国65岁及以上人口占比及增长率。
• 图15：中国慢性病患病率。
• 图16：中国慢性病患病率（按年龄）。
• 图17：中国慢性病患病率（按疾病）。
• 图18：农村居民主要疾病死亡率构成。
• 图19：城市居民主要疾病死亡率构成。
• 图20：公立医疗端心脑血管中成药口服制剂市场份额。
• 图21：零售终端市场心脑血管中成药市场份额。
• 图22：公司心脑血管产品营收及同比增速。
• 图23：通参芪在公立医疗端市场份额。
• 图24：连花清瘟胶囊（颗粒）。
• 图25：连花清咳片。
• 图26：公立医疗端呼吸系统中成药感冒用药市场份额。
• 图27：零售终端市场感冒用药/清热类市场份额。
• 图28：公司呼吸系统产品营收及同比增速。
• 图29：连花清瘟在医疗终端中成药感冒用药市场份额。
• 图30：津力达在公立医疗市场中成药糖尿病用药市场份额。
• 图31：以岭药业的研发金字塔期望模型。
• 图32：以岭药业销售人员数及销售人效。
• 图33：以岭药业营销体系架构。
• 图34：以岭药业国内外营收占比。
• 图35：以岭药业国内外毛利率水平。
• 图36：《连花清瘟胶囊国际多中心临床研究》基本信息。
• 图37：《连花清瘟胶囊国际多中心临床研究》海外临床中心情况。

表格目录

• 表1：2021年研发投入与同行业公司对比。
• 表2：已上市产品概览。
• 表3：《“十四五”中医药发展规划》对子行业的影响。
• 表4：近五年中药创新药获批情况。
• 表5：以岭药业主要业务。
• 表6：已获批开展临床研究品种。
• 表7：化生药板块“三步走”战略。
• 表8：ANDA产品获批情况及国内同步注册情况。
• 表9：化药临床新药研发情况。
• 表10：大健康系列产品概览。
• 表11：2022-2024年业绩预测。
• 表12：可比公司估值表。
• 表13：绝对估值假设及输出结果。
• 表14：FCFF估值敏感性分析。