20160218-广发证券-亚夏汽车-002607.SZ-资产升值铸价值底线_业务转型是潜在看点_12页_1mb

亚夏汽车 (002607.SZ) 总结

公司概况

亚夏汽车是一家以乘用车销售和综合服务为核心的区域4S店龙头，主要业务包括乘用车销售服务、装潢、美容、配件销售及维修、驾驶员培训和保险经纪服务等，形成从“汽车培训一新车销售一金融保险一维修保养一二手车处置”的完整服务链条。公司以芜湖和宣城等皖南地区为核心，拥有超过60家4S店，覆盖安徽省。

业务转型与盈利改善

2015年以来，公司主动放缓扩张步伐，关闭并出售部分亏损门店，战略重心转向汽车后市场领域，如驾校、汽车金融、维修保养及二手车交易等轻资产、高附加值业务。这种转型使公司盈利能力得到显著改善，1-3Q2015实现营收37.1亿元，同比小幅盈利417万元，扭转了2014年的亏损局面。

预计2016年公司盈利将大幅提升，主要得益于以下因素：

• 新车销售企稳回暖，叠加购置税减半政策刺激；
• 经销商与厂商之间的话语权提升，推动行业盈利回升；
• 定增融资5.6亿元用于支持汽车后市场业务，如融资租赁和二手车电商；
• 偿还高成本贷款，减少利息支出。

公司2015-2017年归属净利润预测分别为1467万、6398万和8316万，显示业务转型将带来持续的盈利增长。

资产结构与无形资产价值

截至3Q2015，公司账面无形资产合计6.4亿元，其中大部分为土地使用权。无形资产的升值空间巨大，例如两家已转让的4S店无形资产增值率分别达到271.7%和102.6%，部分早期4S店土地增值预计达5倍以上，为公司价值提供支撑。

公司当前市值不足38亿元，但通过员工持股计划锁定高管利益，增强转型信心。员工持股计划均价11.37元/股，增持金额达4140万元，进一步提升公司治理稳定性。

财务表现

营收与利润

• 2013-2015年营业收入分别为50.46亿元、52.37亿元和51.22亿元，增长率分别为22.28%、3.79%和-2.20%；
• 2015年归属净利润1467万元，同比增长126.03%；
• 2016年预计归属净利润6398万元，同比增长336.04%；
• 2017年预计归属净利润8316万元，同比增长29.97%。

毛利率与费用率

• 综合毛利率自2014年第四季度触底后逐步回升，2015年为6.7%，2016年预计为7.2%，2017年预计为7.5%；
• 期间费用率保持平稳，销售费用和管理费用有所控制，财务费用因融资成本优化而降低。

偿债能力

• 资产负债率持续下降，2015年为73.9%，2016年预计为73.4%，2017年预计为71.9%；
• 流动比率和速动比率均有所下降，但仍保持在合理区间。

投资建议

公司评级：买入
当前价格：10.52元
预期股价表现：未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

公司具备较强的业务转型潜力，且无形资产具备显著升值空间，为公司价值提供底线支撑。尽管行业面临挑战，但其在新车销售和后市场领域的布局有望推动业绩持续改善。

风险提示

1. 汽车消费持续下滑；
2. 土地供给过剩可能导致无形资产贬值；
3. 业务转型可能未达预期。

盈利预测

业务转型进展

• 2015年1月与深圳电网共建特斯拉充电网络；
• 2015年2月成为平行进口车试点企业；
• 2015年6月与易车共建易众二手车电商公司；
• 2015年10月关停6家亏损4S店；
• 2016年1月与瓜子二手车合作，开展二手车融资租赁业务；
• 2016年1月与一汽大众战略合作，共同开展融资租赁业务。

财务比率分析

估值与投资价值

• 公司市值不足38亿元，但无形资产升值潜力大，形成价值底线；
• 员工持股计划增强高管与公司利益绑定，提升转型信心；
• 业务转型带来盈利模式转变，后市场业务已成利润来源；
• 未来增长空间较大，投资建议为“买入”。

业务结构与市场表现

• 新车销售占比仍较高（1H2015为89%），但后市场业务毛利占比显著提升；
• 维修配件、驾驶员培训、保险经纪、汽车金融等业务贡献毛利分别达41.2%、10.3%、10.6%、4.3%；
• 国内乘用车消费市场在2015年下半年已企稳回暖，经销商库存系数回落至1.5以下；
• 汽车销量企稳回升，预计2016年行业盈利将见底回升。

未来展望

• 汽车消费高峰期已过，行业进入中低速增长阶段；
• 经销商在新车消费中的渠道地位短期难以替代，优秀企业将脱颖而出；
• 公司通过轻资产化转型，有望在行业整合中占据有利位置。