20181104-中泰证券-亚夏汽车-002607.SZ-中公教育借壳过会_职教培训龙头蓄势待发_22页_1mb

亚夏汽车借壳中公教育分析总结

核心内容

亚夏汽车（002607）通过重大资产重组，成功借壳中公教育，交易于2018年11月2日获得证监会有条件通过。交易完成后，上市公司将持有中公教育100%股权，主营业务将从汽车服务转型为就业培训服务。该事件被视为民促法修法后首例借壳成功案例，标志着中公教育正式进入A股市场。

主要观点

• 中公教育为职教培训龙头：中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商，主营业务涵盖公务员、事业单位、教师等领域的就业能力培训，拥有覆盖全国的培训网络和丰富的课程体系。
• 交易估值合理：根据业绩承诺，中公教育2018/19/20年扣非后净利润分别不低于9.3/13/16.5亿元，交易作价185亿元对应2018年业绩承诺19.9倍PE，估值合理。
• 行业集中度高：公考培训行业集中度较高，中公和华图为前两大提供商，CR2约为33.3%。随着政策推动，教师资格培训等细分领域可能受益。
• 盈利预测积极：预计2018/19/20年中公教育归母净利润分别为9.3/13.1/16.5亿元，对应EPS分别为0.17/0.24/0.30元/股，2018年PE为48倍，2019年PE为34倍，2020年PE为27倍，显示公司具备良好的成长性。
• 业务结构优化：中公教育通过协议班模式提升盈利能力，协议班占比逐年上升，成为主要业绩驱动因素。同时，线上培训增长迅速，助力公司多元化发展。

关键信息

交易细节

• 交易步骤：
  1. 重大资产置换：公司拟将除保留资产外的全部资产与中公教育股权进行置换。
  2. 发行股份购买资产：以发行股份方式购买中公教育股权，发行价格3.66元/股，发行股数46.9亿股。
  3. 股份转让：公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新转让股票，交易完成后李永新和鲁忠芳合计持有60.22%股权，成为实际控制人。

财务数据

• 盈利预测：
  • 2018年归母净利润：9.3亿元（YoY增长77.2%）
  • 2019年归母净利润：13.1亿元（YoY增长39.8%）
  • 2020年归母净利润：16.5亿元（YoY增长26.9%）
• 估值：
  • 交易完成后市值为449亿元，对应2018年PE为48倍，2019年PE为34倍，2020年PE为27倍。
• 行业前景：
  • 2022年公务员招录培训学员人数预计达177.9万人，市场规模预计达195亿元。
  • 教师资格考试培训有望因政策推动而需求上升。

业务结构

• 面授与线上培训并重：
  • 面授培训为主要收入来源，17年贡献90%以上收入，线上培训逐渐占有一席之地。
  • 2017年面授培训人次同比增长42.5%至88.24万人次，线上培训人次同比增长141.9%至58.36万人次。
• 课程体系丰富：
  • 提供6大系列、2500多种培训课程，覆盖公考类、教师类、医疗类、金融会计类、IT类、求职类等多个细分赛道。
  • 协议班实现“按结果付费”，提升学员付费意愿和业务稳定性。

竞争优势

• 品牌优势：中公教育是公考培训领域的绝对龙头，市场份额约21%，品牌影响力和口碑良好。
• 研发实力强：拥有超过1000人的专职研发团队，研发投入占收入比重约7%，高于华图教育。
• 扩张能力强：2017年净增138个分支机构，2018年1-4月净增37个，形成覆盖全国的培训网络。

风险提示

• 交易尚未完成：存在不确定性，可能影响最终估值和业务整合。
• 协议班退费率：若通过率不达预期，退费率可能上升，影响面授培训业务增长。
• 行业天花板：公考培训市场增长空间有限，需关注其他培训业务的拓展。
• 业绩承诺：若各项业务板块业绩不达预期，可能影响业绩承诺的完成。

投资建议

• 首次覆盖给予“增持”评级：基于中公教育的龙头地位和行业前景，认为其估值合理，市场关注度有望回升。
• 关注后续增长：事业单位招录及教师招录培训将成为主要业绩驱动因素，公务员招录培训亦将稳定成长。

可比公司估值

• 平均估值：2018/19/20年平均PE为37x/29x/25x。
• 中公教育估值溢价：由于其龙头地位和业务模式优势，估值应高于可比公司。

总结

亚夏汽车借壳中公教育，标志着中公教育正式进入A股市场，成为职教培训行业的龙头。交易估值合理，盈利预测积极，业务结构优化，线上线下齐发力。公司具备品牌优势、研发实力和扩张能力，未来有望在公务员、事业单位、教师培训等领域持续增长。尽管存在交易不确定性、退费率风险和行业天花板问题，但总体前景良好，首次覆盖给予“增持”评级。