20181105-国金证券-亚夏汽车-002607.SZ-中公教育借壳_职教巨头成功实现上市_24页_2mb

亚夏汽车 (002607.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容概览

亚夏汽车通过重大资产置换及发行股份购买资产的方式，成功借壳中公教育，实现职业教育公考培训龙头上市。该交易已获证监会有条件通过，预计中公教育将实现快速发展，推动亚夏汽车转型为职业教育领域的领军企业。

主要观点

• 交易背景：亚夏汽车将全部资产与负债置换为中公教育100%股权，交易估值为185亿元，构成重组上市。
• 股权结构变化：交易完成后，李永新和鲁忠芳及其一致行动人合计持股约60.22%，成为公司控股股东及实际控制人。
• 业务增长：中公教育近三年培训人次、营收、净利润复合增长率分别为62%、39%、81%，2017年实现营收40.3亿元，净利润5.25亿元，显示其快速扩张能力。
• 收入来源：面授培训占总收入的93%，线上培训增速快于面授培训，2017年线上培训人数增长142%。
• 课程类型：面授和线上培训分为普通班与协议班，其中协议班增长显著，2017年面授协议班收入增速达95%，线上协议班收入增速达112%。
• 竞争优势：中公教育拥有庞大的教育网络、丰富的课程体系、专业的教学方法及较强的市场影响力。
• 市场前景：非学历职业就业培训市场空间大，公考培训参培率稳步提升，未来教师资格证培训、其他资格证培训等或成新增长点。
• 行业格局：中公教育与华图教育构成公考培训双寡头格局，未来竞争格局预计不变。
• 投资建议：首次覆盖，给予买入评级，目标价9元，增厚后市值预计为449亿元，对应P/E分别为48/35/27倍。
• 风险提示：交易尚未完成，存在政策不确定性、参培率不及预期、招录人数下滑等风险。

关键信息

• 交易细节：亚夏汽车拟置出资产作价13.35亿，拟置入资产中公教育作价185亿，差额171.65亿，以非公开发行股票方式支付。
• 业绩承诺：中公教育2018-2020年扣非后归母净利润不低于9.3/13/16.5亿元。
• 财务数据：2017年中公教育每股收益为0.081元，每股净资产为2.21元，市盈率76.39倍。
• 课程结构：中公教育主要提供公务员招录、事业单位招录、教师招录及教师资格等培训，覆盖全国31个省319个地级市，拥有619个直营分支机构。
• 营收结构：2017年面授培训收入37.5亿元，线上培训收入2.8亿元，收入确认具有季节性特征。
• 成本与利润：中公教育毛利率稳定在60%左右，净利率13%，略低于华图教育17%。

结构分析

一、中公教育借壳上市

• 交易通过：2018年11月2日，交易获得证监会有条件通过，构成重组上市。
• 交易方案：包含资产置换、发行股票购买资产、股份转让三部分。
• 股权结构变化：交易后，李永新及鲁忠芳合计持股60.22%，成为公司主要股东。

二、中公教育业务分析

• 业务结构：主要提供公务员招录、事业单位招录、教师招录及教师资格等培训。
• 营收增长：2015-2017年营收CAGR为39%，净利润CAGR为81%。
• 课程类型：分为普通班和协议班，其中协议班增长迅速，带动整体收入提升。
• 培训人数：2017年培训人数146.6万人，线上培训人数增长快于面授培训。
• 客单价：面授课程客单价逐年上升，2017年达4526元/人，线上培训客单价增长显著。

三、行业分析

• 市场空间：非学历职业就业培训市场增长潜力大，参培率稳步提升。
• 公考市场：国家及地方公务员招录人数逐年增加，竞争比下降，市场吸引力增强。
• 事业单位培训：招录人数基数大，竞争比高，成为新的求职热点。
• 教师培训：教师资格考试实行定期注册，培训需求增加，成为重要增长点。
• 竞争格局：中公教育与华图教育构成公考培训双寡头，市占率高，难以被迅速超越。

四、投资建议

• 评级：首次覆盖，给予买入评级，目标价9元。
• 估值分析：交易后公司市值预计为449亿元，对应2018-2020年P/E分别为48/35/27倍。
• 财务预测：中公教育预计2017-2020年扣非后归母净利润CAGR达49.4%。

五、风险提示

• 交易不确定性：交易尚未完成，存在审批和执行风险。
• 政策风险：民促法等政策可能对业务产生影响。
• 市场风险：参培率提升可能不及预期，招录人数下滑影响收入。
• 税收政策：税收优惠可能发生变化，影响盈利能力。

总结

亚夏汽车借壳中公教育实现转型，中公教育作为职业教育公考培训龙头，拥有广泛的市场覆盖、强大的品牌影响力及多元化的课程体系。其业务增长迅速，盈利能力稳步提升，未来有望在公考培训市场持续领先，并拓展其他培训领域。投资建议为买入，目标价9元，但需关注交易完成、政策变化及市场波动等风险。