深度报告-20210421-浙商证券-徐工机械-000425.SZ-徐工机械深度报告_整体上市能显著增厚未来业绩；改制激励将大幅提升盈利能力_34页_1mb

徐工机械深度报告总结

核心内容概述

徐工机械（000425）计划通过吸收合并控股股东徐工有限，实现工程机械板块整体上市。此次重组将使“新徐工”成为收入规模最大的工程机械公司，预计2021年备考收入将跃居行业首位，盈利能力显著提升。

主要观点

• 吸收合并：徐工机械将通过发行股份的方式吸收合并徐工有限，徐工有限旗下挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机等资产将整体注入上市公司。
• 混改与激励机制：徐工有限于2020年9月完成混改，由国有独资转变为混合所有制公司，员工持股平台增资8.7亿元，增强核心员工的归属感和激励。
• 盈利能力提升：徐工挖机销量、中大挖占比和终端价格均优于柳工，预计2021年挖机净利率为10%，塔机+矿机等资产净利率为8%，整体净利率有望从5.5%上升至7.8%。
• 行业地位：徐工机械在汽车起重机领域市占率常年保持在40%-60%，在大型基建和市政工程项目中占据主导地位。

关键信息

1. 公司概况

• 徐工机械是徐工有限的核心资产，徐工有限是徐工集团的核心资产。
• 徐工集团成立于1989年，2020年全球工程机械制造商50强排名第四。
• 徐工有限混改后，股权结构多元化，徐工集团持股比例从100%降至34.1%，仍为控股股东。

2. 挖掘机业务

• 2020年徐工挖掘机销量5.2万台，市占率约16%，仅次于三一。
• 挖掘机收入占比逐年提升，2019年为18%，预计2021年销量将达6.5万台，收入约290亿元。
• 徐工挖掘机平均售价46万元/台，高于三一（41万元/台）和柳工（37万元/台）。
• 挖掘机毛利率和净利率显著低于三一和柳工，但随着成本控制和效率提升，盈利能力有望改善。

3. 起重机业务

• 汽车起重机市占率常年保持在40%-60%，随车起重机市占率在50%-60%。
• 起重机业务毛利率保持在23%左右，净利率在7.8%左右，高于三一。
• 2020年起重机收入预计250亿元，同比增长20%。

4. 资产注入后的财务预测

• 2020年徐工机械净利润为37亿元，2021年备考净利润预计95亿元。
• 2021年备考PE预计在9~10倍之间，低于三一（14倍）和中联（11倍）。
• 2021年徐工机械预计收入844.63亿元，净利润54.91亿元，同比增长47%。

风险提示

• 资产注入进度低于预期。
• 基建、地产和制造业投资增速不及预期。

投资建议

• 维持“买入”评级，认为徐工机械具备较大的盈利提升空间和估值优势。

行业趋势与政策影响

• 2021年1-2月基建投资同比增长35%，制造业投资同比增长37%，行业复苏明显。
• 地方政府专项债规模3.65万亿元，主要投向基建领域，工程机械行业将继续受益。
• 国三升国六政策推动老旧设备淘汰，更新需求逐渐成为行业主导。

资产注入后的影响

• 挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机等资产注入后，徐工机械的收入和盈利能力将大幅提升。
• 预计2021年徐工机械备考PE在9~10倍之间，估值优势明显。

总结

徐工机械通过吸收合并徐工有限，实现工程机械板块整体上市，将显著提升其行业地位和盈利能力。混改后的股权多元化和激励机制有助于释放企业活力。预计2021年徐工机械收入将超过840亿元，净利润有望达到55亿元，备考PE在9~10倍之间，低于行业平均水平，具备投资价值。