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CDR制度专题研究总结

核心内容

CDR（中国存托凭证）制度于2018年6月6日正式落地，证监会发布9项文件，包括《存托凭证发行与交易管理办法（试行)》及六份配套文件，为创新企业通过CDR方式在A股融资提供了制度基础。

主要观点

1. CDR核心规则制度全面落地

• 证监会连发9文，为创新企业境内发行股票或存托凭证铺路，核心规则制度全面实施。
• 《管理办法》对发行、信息披露、投资者保护、法律责任等章节进行了小幅修改，存托和托管章节进行了较大幅度调整，删除了CDR可与基础证券转换的表述。
• 两份《首发办法》放宽了盈利要求，试点创新企业可不满足净利润及未弥补亏损的要求。
• 六份配套文件中，《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》最为关键，明确了试点企业选取标准、VIE架构、融资模式等关键问题。

2. CDR制度的焦点问题

• 基础模式：采用“融资模式”，可类比美国三级ADR，试点红筹企业境内上市后，境内发行的CDR与境外基础股票原则上不安排相互转换。
• 存托机构：预计证券公司为CDR主要存托机构，托管机构可能为证券公司或商业银行的海外分支机构，具备海外业务优势的龙头公司有望率先受益。
• 定价方式：在《证券发行与承销管理办法》框架下进行询价，专业机构投资者发挥重要作用。
• 交易方式：CDR暂不与基础股票转换，以减少外汇管制风险和套利机制，同时降低监管难度。
• 发行比例：未在《管理办法》中明确，预计首批试点企业发行比例不会过高。
• 监管与信息披露：要求境外基础证券发行人向境内市场披露的文件内容与境外一致，且境内披露要求更高。
• 投资者保护：设立专门章节，明确投资者适当性管理要求，并提供民事诉讼、仲裁、调解等维权途径。
• 基金公司参与：符合条件的公开募集证券投资基金可参与CDR投资，6家基金公司已获批3年封闭运作战略配售基金。

关键信息

试点企业名单

• 腾讯、阿里、百度、京东、网易
• 小米（以IPO+CDR方式同时上市）

试点企业总体估值

• 约为83402.73亿元人民币

融资体量测算

• 融资率假设为2.5%、5%、10%，对应的融资金额分别为2085亿、4170亿、8340亿人民币。
• 若按3年或5年登陆A股市场，每年融资体量分别为695亿/417亿、1390亿/834亿、2780亿/1668亿人民币。

券商收入测算

• 按2.5%费率假设，券商CDR业务收入约为52.125亿、104.25亿、208.5亿人民币。
• 按3年或5年登陆A股市场，券商年收入分别为17.375亿/10.425亿、34.75亿/20.85亿、69.5亿/41.7亿人民币。

对A股市场的影响

1. 资金面影响

• CDR发行可能引发资金面压力，但政策通过战略配售基金及网下锁定期等措施缓解流动性压力。
• CDR发行将采用渐进式方式，预计对市场影响有限。

2. 成长股影响

• 释放支持新经济信号，改善创新企业融资环境。
• A股估值体系面临重构，成长股加速优胜劣汰。
• 长期将提升A股新经济产业占比，建议关注优质成长股。

3. 制度建设影响

• CDR是IPO制度变革的重要部分，推动资本市场更加成熟化和国际化。
• 监管层加速推动金融开放，如“沪伦通”、A股纳入MSCI等，完善市场基础制度。

4. 市场走势影响

• CDR制度落地对市场情绪构成扰动，但资金面影响相对可控。
• 市场走势预计震荡筑底，3000点附近为相对低风险区域，静待风险偏好修复。
• 中期市场风格偏向新经济，建议关注成长和消费的细分景气行业。

市场结构影响

• 支持新经济发展的一系列举措将提振成长股风险偏好。
• 优质新经济公司持续上市将加速A股估值体系重构，建议精选业绩支撑的优质成长标的。
• 海外业务优势显著的龙头券商将受益于CDR发行。

风险提示

• 政策推进效果不及预期。

图表目录

表1: 符合条件的红筹企业名单

表2: 红筹企业CDR融资体量测算

表3: CDR回归的券商收入测算

表4: CDR战略配售基金

结论

CDR制度的推出标志着中国资本市场进一步开放，为创新企业回归A股提供了制度支持。尽管CDR发行可能对市场资金面构成一定压力，但通过战略配售基金、网下锁定期等政策手段，资金面影响相对可控。同时，CDR的落地有助于推动A股估值体系重构，提升新经济产业占比，利好成长股及具备海外业务优势的券商。整体来看，市场预计将维持震荡筑底态势，静待风险偏好的修复。