老板电器投资分析总结
核心内容
本报告对老板电器（股票代码：002508）的投资价值进行了分析，认为其业绩在2013-2015年期间将超预期，并上调了投资评级。报告指出，公司作为优质厨电企业，其增长主要来源于行业需求上升和利润率提升两个方面。
主要观点
1. 行业需求好
- 厨电与房地产高度相关：吸油烟机销量与商品房销售面积存在滞后3-6个月的强相关性，表明房地产销售对厨电行业有显著拉动作用。
- 房地产销售火爆：2013年5月商品房销售面积同比增长达37.90%，为2010年以来最大增长，预示厨电行业将迎来强劲增长。
- 吸油烟机销量回升：从中怡康数据看，抽油烟机销量在2013年4月首次实现同比增长7.99%，表明市场需求开始回暖。
2. 利润率提升
- 产品结构优化提升毛利率：平顶-深罩-塔形机的产品结构变化预计为毛利率带来4-5%的提升。
- 渠道调整带来提升空间：传统渠道向新兴渠道的转变预计为毛利率带来4%左右的提升，但电商占比持续上升的可能性较低，因此毛利率提升不会持续。
- 原材料价格稳定：铜价小幅下滑，铝价和冷轧板价格小幅上涨，整体原材料价格处于低位，有助于利润率提升。
3. 盈利预测
- 营业收入预测：预计2013-2015年营业收入分别为26.9亿元、34.7亿元、42.8亿元。
- 每股收益预测：预计2013-2015年每股收益分别为1.50元、2.03元、2.65元。
- 估值预测：预计2013-2015年PE分别为20.68倍、15.29倍、11.70倍，目标价为40-45元。
关键信息
股票信息
- 当前股价：29.59元
- 6-12个月目标价：40-45元
- 评级调整：上调
- 投资评级：强烈推荐（预期未来6-12个月内股价升幅30%以上）
财务数据（单位：百万元）
| 指标 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入 |
1963 |
2698 |
3476 |
4289 |
| 归属母公司净利润 |
268 |
385 |
521 |
680 |
| 毛利率（%） |
53.6 |
54.5 |
55.4 |
56.3 |
| ROE（%） |
15.5 |
18.9 |
20.4 |
21.0 |
| 每股收益（元） |
1.05 |
1.50 |
2.03 |
2.66 |
| P/E |
29.70 |
20.68 |
15.29 |
11.70 |
| P/B |
4.61 |
3.91 |
3.12 |
2.46 |
| EV/EBITDA |
23 |
16 |
12 |
9 |
盈利预测（单位：百万元）
| 产品 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 抽油烟机 |
739.12 |
919.74 |
1089.73 |
1430.27 |
1828.26 |
2193.91 |
| 燃气灶 |
408.27 |
486.30 |
557.64 |
777.50 |
1010.05 |
1243.96 |
| 消毒柜 |
129.23 |
166.68 |
175.84 |
226.39 |
279.82 |
324.24 |
| 小家电 |
65.65 |
91.64 |
115.91 |
150.68 |
195.89 |
254.65 |
财务预测表
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 流动资产 |
1940 |
2564 |
3104 |
4012 |
| 现金 |
1120 |
1500 |
1738 |
2333 |
| 应收账款 |
141 |
203 |
267 |
320 |
| 存货 |
316 |
485 |
590 |
702 |
| 资产总计 |
2332 |
2937 |
3437 |
4315 |
| 负债合计 |
591 |
888 |
867 |
1065 |
| 归属母公司股东权益 |
1727 |
2035 |
2556 |
3236 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 经营活动现金流 |
324 |
213 |
360 |
517 |
| 投资活动现金流 |
-196 |
19 |
-5 |
-6 |
| 筹资活动现金流 |
-32 |
148 |
-117 |
84 |
| 现金净增加额 |
97 |
380 |
238 |
595 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入 |
1963 |
2698 |
3476 |
4289 |
| 营业成本 |
911 |
1227 |
1550 |
1875 |
| 营业利润 |
297 |
444 |
601 |
788 |
| 净利润 |
262 |
385 |
521 |
680 |
主要财务比率
| 指标 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入增速（%） |
28.0 |
37.5 |
28.8 |
23.4 |
| 营业利润增速（%） |
41.8 |
49.3 |
35.5 |
31.1 |
| 归属于母公司净利润增速（%） |
43.3 |
43.6 |
35.2 |
30.7 |
| 毛利率（%） |
53.6 |
54.5 |
55.4 |
56.3 |
| 净利率（%） |
13.7 |
14.3 |
15.0 |
15.9 |
| ROE（%） |
15.5 |
18.9 |
20.4 |
21.0 |
| ROIC（%） |
38.7 |
48.1 |
56.7 |
67.1 |
| 资产负债率（%） |
25.4 |
30.2 |
25.2 |
24.7 |
风险提示
- 房地产调控超预期：若房地产政策出现重大调整，可能影响厨电行业需求。
- 新产品与新渠道拓展问题：新产品和新渠道的市场接受度和盈利能力存在不确定性。
投资评级定义
| 评级 |
定义 |
| 强烈推荐 |
预期未来6-12个月内股价升幅30%以上 |
| 推荐 |
预期未来6-12个月内股价升幅10%-30% |
| 中性 |
预期未来6-12个月内股价变动在±10%以内 |
| 回避 |
预期未来6-12个月内股价跌幅10%以上 |
行业评级定义
| 评级 |
定义 |
| 看好 |
预期未来6-12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 |
| 中性 |
预期未来6-12个月内行业指数表现相对市场指数持平 |
| 看淡 |
预期未来6-12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 |
研究团队简介
- 张镭：中投证券研究所首席行业分析师，清华大学经济管理学院MBA。
- 刘芷冰：中投证券研究所家电行业分析师，北京大学西方经济学硕士。
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