深度报告-20221228-国信证券-贵州茅台-600519.SH-渠道视角剖析成长_渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望_42页_2mb

贵州茅台（600519.SH）渠道变革与直销发展分析

核心内容

贵州茅台自1998年以来经历了多阶段的渠道变革，从最初的经销商体系逐步向扁平化、直营化和直销渠道发展，成为白酒行业渠道改革的先行者。通过直销模式的探索，茅台实现了业绩的持续增长，并在不提高出厂价的情况下有效回收渠道利润。2022年推出的i茅台平台标志着茅台直销体系的进一步完善，开启了直面消费者的全新篇章。

主要观点

• 渠道变革主线：茅台渠道变革以扁平化和直营化为主旋律，通过不断优化渠道结构，提升了对终端市场的控制力。
• 直销模式重要性：直销占比的提升是茅台业绩增长的重要动力，预计未来直销占比可达50%。
• 渠道结构：茅台销售渠道主要包括传统经销、直销、KA及外部电商、茅台集团及酒旅融合、出口五个渠道。
• 直销体系发展：i茅台平台的上线，推动了直销渠道的进一步发展，成为公司新零售的重要支撑。
• 盈利预测：公司未来三年收入同比增长15.5%/14.9%/14.8%，利润同比增长18.9%/17.7%/15.5%，合理估值区间为2045-2221元。

关键信息

渠道结构与占比

• 传统经销渠道：占比约40%~50%，是茅台销量的主要来源。
• 直销渠道：2022年1-9月直销收入占比达37%，预计未来将进一步提升。
• KA及外部电商渠道：占比约15%以上，主要由集团营销公司负责对接。
• 茅台集团及酒旅融合渠道：占比约15%以上，由集团及国资平台进行销售。
• 出口渠道：占比约2%~3%，主要通过贵州茅台酒进出口公司进行。

直销发展路径

• 阶段一（1998-2003）：经销商体系初步建立，茅台酒销量增长缓慢。
• 阶段二（2004-2010）：团购快速发展，经销商网络逐步完善，直销占比开始提升。
• 阶段三（2011-2014）：巩固经销体系，开始构建直销体系，直销占比提升至10.7%。
• 阶段四（2015-2017）：加大直销渠道拓展，自营APP上线，但电商发展遇阻。
• 阶段五（2018-至今）：加码直销，i茅台上线，直销占比提升至23%。

盈利预测与估值

• 收入预测：2022-2024年收入同比增长分别为15.5%、14.9%、14.8%。
• 利润预测：2022-2024年利润同比增长分别为18.9%、17.7%、15.5%。
• EPS预测：2022-2024年EPS分别为49.64元、58.44元、67.52元。
• 合理估值：当前股价1733元，合理估值区间为2045-2221元，对应PE为35-26倍。
• 投资建议：维持买入评级，公司具备长期提价潜力，是优秀的底仓配置品种。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响白酒消费。
• 疫情反复：可能对高端酒需求造成压力。
• 高端酒需求不及预期：可能影响公司业绩增长。

渠道发展与业绩增长

• 直销放量测算：在不提价假设下，预计未来三年直销销量增加1.1万吨，可推动公司收入双位数增长。
• 直销贡献：直销收入持续高速增长，成为业绩增长的重要引擎。
• 渠道优化：经销商数量持续减少，直销体系逐步完善，公司对终端的控制力增强。

同行对比

• 五粮液：采用“经销商+专卖店”模式，但改革力度和速度不及茅台，仍依赖大经销商。
• 泸州老窖：采用“柒泉模式”，但该模式在行业下行期暴露弊端，转向品牌专营模式。
• 茅台优势：品牌力强、渠道利润高、直销体系成熟，是行业渠道改革的标杆。

附录：财务预测与估值

• 盈利预测：2022-2025年盈利预测表显示，公司盈利能力稳定。
• 估值方法：包括绝对估值和相对估值，合理估值区间为2045-2221元。
• 敏感性分析：考虑多种情景，公司盈利具备较高确定性。

总结

贵州茅台在渠道变革中不断优化，从经销商体系逐步转向直销模式，有效提升了品牌影响力和市场掌控力。未来，随着直销体系的完善和消费者直连能力的增强，茅台有望实现更稳健的业绩增长，是白酒行业中极具投资价值的龙头企业。