2020年A股策略展望二：大势判断篇，弱元起，新牛市-20191204-光大证券-20页_1mb

弱元起，新牛市 ——2020年A股投资策略展望二：大势判断篇

核心内容

本报告基于政策经济周期分析框架，探讨2020年A股市场的大势判断，认为市场有望迎来盈利推动的新牛市，但其为弱元起，即一个弱复苏的牛市，且具有长牛的潜力。报告重点分析了盈利周期、估值水平、非典型滞胀的影响，以及政策组合拳的潜在作用。

主要观点

1. 盈利周期弱复苏

• 金融数据领先盈利周期：商业银行总资产同比增速大约领先全A盈利增速4个季度。由于今年上半年商业银行扩表，预计全A盈利增速将在四季度触底后回升，2020年有望回升至8%，高点出现在2020Q2，约为10%。
• 盈利复苏的推动力：盈利周期的复苏将主要由政策经济周期进入复苏阶段推动，而非单纯的周期因素。
• 盈利改善的滞后性：当前盈利数据改善更多来自财务会计改善，而非实际周期改善。2019Q3盈利增速反弹，但营收和毛利增速仍下滑，盈利周期尚未真正企稳。

2. 估值略有低估，明年主要看盈利

• 全球视角下的估值：A股整体估值处于相对低估状态，PETTM和PB分位数低于美国主要股指，沪深300和上证综指尤其低估。
• 大类资产比较：2020年上半年，股优于债，股票回报率高于债券。
• 估值隐含GDP增速预期：当前估值隐含的实际GDP增速预期为5.4%，略低于市场一致预期，意味着盈利复苏将成为推动市场上涨的主要因素。

3. 短期存在“非典型滞胀”限制，预计明年一季度出现转机

• CPI不是数字游戏：CPI是衡量通胀对民众焦虑情绪的指标，结构性通胀（如猪价）同样构成通胀压力。
• 非典型滞胀的市场影响：市场处于滞涨状态，而非大幅下跌。
• 政策含义为“鸡尾酒疗法”：紧信用、松货币、宽财政的组合政策将有助于控制通胀，推动市场转机。
• 猪价与房价的双重通胀压力：当前CPI上涨主要由猪价推动，而房价上涨则是长期结构性通胀因素，两者叠加构成了“非典型滞胀”。

4. 超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义

• 长牛的关键因素：潜在增长率的回升是开启长牛的关键。
• 延迟退休：若能将主力就业人群由20-59岁扩展至20-64岁，有助于GDP潜在增长率企稳，进而推动股指长牛。
• 提升TFP：通过研发投入和技术进步提升全要素生产率（TFP），是推动经济转型的重要手段，避免经济陷入长期收缩。
• 宽财政与利率下行：宽财政需要利率充分下行，而紧信用有助于遏制房价上涨，为利率下行创造条件。

关键信息

• 盈利复苏时间线：预计2020年盈利周期将出现弱复苏，一季度为转机，二季度持续改善，全年有望形成盈利推动的牛市。
• 政策组合：紧信用、松货币、宽财政的政策组合，是遏制非典型滞胀、推动长牛的关键。
• 长期经济趋势：中国面临人口老龄化和金融周期下行的挑战，GDP潜在增长率下行压力大。
• 风险提示：
  1. 美股超预期波动：美股若出现崩盘式调整，将对A股造成短期冲击。
  2. 大博弈升级：中美关系的不确定性可能对市场产生短期不利影响。
  3. 经济下行超预期：若GDP增长不及预期，盈利复苏可能受阻。
  4. 政策定力风险：政策框架的转变存在不确定性，可能影响“鸡尾酒疗法”的实施效果。

总结

本报告认为，2020年A股市场有望迎来盈利推动的新牛市，其核心逻辑是政策经济周期进入复苏阶段。当前市场处于非典型滞胀状态，但随着猪价通胀见顶回落和房价增速放缓，一季度可能成为市场转机。从长期视角看，“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合有望推动中国GDP潜在增长率企稳，从而开启过去十年未曾有过的长牛。然而，市场仍面临短期风险，如美股波动、中美博弈升级、经济超预期下行和政策执行力度不足等。