策略方法论研究系列之三·估值篇：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？-20190428-光大证券-16页_1mb

四月展望：市场高估6%，二季度风险分析

核心内容

本报告从策略方法论角度出发，分析了当前市场估值是否合理的判断方式，并提出了“市场高估6%，二季度风险”的观点。报告强调，传统的估值方法并不适用于中国当前的经济环境，需要扬弃以适应新的市场特征。

主要观点

1. 估值本质是未来盈利预期

   • 估值并非利率的倒数，而是对未来盈利能力的预期。
   • 适应性预期是市场预期形成的主要方式，导致估值与盈利增速同向变动。
   • 理性预期虽然在理论上存在，但在现实中较为少见，主要体现在政策宽松时。

2. 传统方法论的误区

   • 均值回归方法适用于成熟市场，但不适用于中国当前处于潜在增长率长期下行阶段的经济环境。
   • 将PE与EPS割裂的微观估值逻辑套用于策略分析，是一种典型的加总谬误，容易导致方向性误判。

3. 市场估值的判断依据

   • 通过上证综指PETTM对名义GDP增速的回归，可以测算市场隐含的增长预期。
   • 政府设定的增长目标是判断市场估值是否合理的最可信锚点。
   • 2019年3月底，上证综指PETTM隐含的名义GDP增长预期已修复至9.8%，对应的实际GDP增长预期为6.8%，高于政府设定的6%~6.5%增长目标区间，表明市场略高估。

4. 趋势外推与理性修复阶段的区分

   • 理性修复阶段由基本面支撑，市场估值逐渐回归合理。
   • 趋势外推阶段则由投资者情绪推动，市场进入超涨状态。
   • 一旦三大风险暴露，趋势外推将终结，市场将出现冲高回落。

5. 二季度风险因素分析

   • 结构性通胀：通胀虽未达警戒区间，但已开始上升。
   • 适度监管：监管政策已逐步落地，对市场情绪构成压力。
   • 美股扰动：美股波动可能对A股形成外部冲击。

6. 市场高估程度有限

   • 当前市场仅略高估6%~10%，回调空间有限。
   • 若美股不出现超预期波动，市场回调幅度不会很大。

关键信息

• 估值隐含增速预期：通过上证综指PETTM对名义GDP增速的回归，可以判断市场对经济增长的预期。
• 政策经济周期框架：该框架强调政策对市场预期的引导作用，是判断市场估值合理性的关键工具。
• 市场阶段划分：市场分为理性修复阶段与趋势外推阶段，两者在逻辑与风险上存在显著差异。
• 风险提示：
  1. 模型设定风险：估值隐含增速模型仍需完善，不能作为唯一依据。
  2. 美股超预期波动风险：若美股出现大幅调整，可能引发A股回调。

附：市场阶段与投资者行为

附：投资者结构与市场行为

• 自然人投资者：占主导地位，交易活跃但净额为负，反映市场情绪波动大。
• 一般法人与专业机构：占比小但交易金额大，反映市场中机构投资者的影响力。
• 沪股通：虽占比小，但对市场情绪有重要影响。

附：历史数据与趋势对比

• 2018年年初的“盈利推动新牛市”观点是过度看多。
• 2019年年初的“过度看空”观点是基于PE与EPS割裂的逻辑。
• 2015年Q2市场高估达50%，而当前市场仅略高估6%~10%，回调空间有限。

结论

当前市场已从理性修复阶段进入趋势外推阶段，估值略高估，但回调空间有限。策略应关注三大风险因素的暴露，而非单纯追求点位判断。投资者应结合政策经济周期框架进行分析，警惕趋势交易者的亢奋情绪可能带来的市场波动。