20180112-天风证券-德邦股份-603056.SH-零担龙头即将登陆_详解德邦物流_18页_2mb
报告摘要
德邦股份（603056）上市及行业分析总结
核心内容
德邦股份（603056.SH）作为零担物流行业的龙头企业，计划于2018年1月16日登陆A股市场。公司拟发行不超过1亿股，发行价为4.84元，发行后总股本不超过9.6亿股，流通股占比不超过10.42%。
德邦物流以零担起家，业务涵盖公路快运、整车运输和快递。公司正在通过快递业务拓展新的市场空间，特别是大件快递领域。尽管快递业务在2016年才开始扭亏，但其增速较快，成为公司收入增长的重要驱动力。
主要观点
- 零担业务：是德邦的传统优势业务，但增速较为平缓，受经济活动影响较大。其毛利率稳定，但低于快递业务。
- 快递业务：作为新业务，发展迅速，2015-2016年增速分别达到295.7%和166.7%。德邦定位为“性价比最高的重货快递”，通过“360特惠快件服务”吸引客户。
- 整车运输：增速较快，但业务规模相对较小，主要服务于大客户。
- 行业竞争格局：中国零担市场较为分散，CR20仅12.8%。与美欧相比，竞争更为激烈，快递企业如顺丰、中通等已开始涉足零担市场。
- 成本结构：人工和运输成本占公司营业成本的74.55%至82.77%，其中快递业务扩张导致人力成本上升明显。
- 估值与投资建议：公司合理估值为12元，对应2018年22倍PE。零担行业增速低于快递，但公司作为龙头，具有一定的溢价空间。
关键信息
发行信息
- 发行日期：2018年1月4日
- 发行价格：4.84元
- 发行数量：不超过1亿股
- 总股本：不超过9.6亿股
- 流通股比例：不超过10.42%，不低于10%
- 保荐机构：中信证券股份有限公司
- 发行方式：网上发行与网下配售结合
股东结构
- 德邦控股：持股80.36%
- 崔维星：持股5%
- 宁波诚致鑫鼎：持股3.32%
- 苏州钟鼎：持股2.58%
- 其他股东：合计持股约10.42%
业务分类
| 业务大类 | 细分业务 | 运输距离 | 业务特点 | 1-3Q2017票数（万票） |
|---|---|---|---|---|
| 公路快运 | 精准卡航 | >480km | 时效性高，覆盖全国大部分城市 | 1785.42 |
| 精准城运 | <480km | 时效性中等，覆盖主要区域 | 162.08 | |
| 精准汽运 | 无限制 | 价格较低，时效性略低 | 982.87 | |
| 整车运输 | - | 无限制 | 门到门运输，不经中转 | 14.07 |
| 快递业务 | - | 无限制 | 重货快递，服务网络覆盖全国 | 18483.62 |
| 航空运输代理 | - | 无限制 | 普通货物为主，辐射全国 | 10.27 |
财务数据（单位：百万元）
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 12,921.49 | 17,000.94 | 22,137.83 | 31,825.73 | 49,154.53 |
| 净利润 | 337.20 | 379.94 | 449.41 | 522.45 | 601.89 |
| EPS（元/股） | 0.35 | 0.40 | 0.52 | 0.54 | 0.63 |
财务比率
| 指标 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | 23.14% | 31.57% | 30.22% | 43.76% | 54.45% |
| 毛利率 | 14.53% | 13.41% | 12.07% | 11.77% | 11.55% |
| 净利率 | 2.61% | 2.23% | 2.03% | 1.64% | 1.22% |
| ROE | 15.71% | 15.04% | 15.11% | 14.52% | 12.70% |
| ROIC | 24.94% | 29.18% | 19.73% | 20.13% | 16.50% |
| 资产负债率 | 41.48% | 55.79% | 58.65% | 57.89% | 56.78% |
风险提示
- 行业发展增速不及预期
- 利润率低于预期
估值分析
- 合理价格：12元
- 对应2018年估值：22倍PE
- 行业比较：零担行业的理论估值低于快递，但德邦作为行业龙头，具有一定的溢价空间
行业趋势
- 快递与零担融合加速：快递企业如顺丰、中通等开始涉足零担业务，推动行业整合。
- 德邦战略：通过快递业务拓展市场空间，提升大件快递服务能力，以应对行业竞争。
总结
德邦股份作为零担物流行业的龙头企业，具备较强的市场地位和业务拓展能力。尽管零担业务增速较慢，但快递业务的快速发展为其提供了新的增长点。公司未来战略聚焦于扩大行业份额和提升快递业务盈利能力，预计在2018年实现更优的业绩表现。投资建议合理估值为12元，但需关注行业增速和利润率的不确定性。
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