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大炼化：2018年石化板块的历史性重大机会！

核心内容

2018年是中国石化板块面临的重要转折点，尤其在炼化一体化项目上，随着油价进入新常态，民营石化巨头迎来业绩腾飞的契机。本报告分析了全球原油供需变化、美国页岩油增产、OPEC减产执行情况及中国炼化一体化项目的盈利潜力，提出对2018年石化行业的投资建议。

主要观点

• 油价新常态：2018年WTI原油价格中枢预计在45-60美元/桶区间，2019-2020年有望升至60-70美元/桶。
• 美国页岩油增产：美国页岩油产量自2016年以来已增加约120万桶/日，预计2018年将进一步增至约1060万桶/日。
• OPEC减产与非OPEC增产：OPEC和NON-OPEC国家减产执行率接近100%，但利比亚、尼日利亚、伊朗和美国的增产对冲了减产量，全球原油边际供给未明显下降。
• 炼化一体化项目：中国7大石化基地及一带一路沿线地区将推动炼化一体化项目落地，形成全产业链布局，提升盈利能力。
• 盈利预测：在不同油价情景下，浙江石化、恒力大连、恒逸文莱等炼化项目盈利空间显著，尤其在油价稳定在55美元/桶时，盈利达到峰值。

关键信息

2017-2018年全球原油供需

• OPEC减产：OPEC减产120万桶/日，NON-OPEC减产60万桶/日，合计减产180万桶/日。
• 美国增产：美国原油产量从2016年850万桶/日增至2017年968万桶/日，增加约120万桶/日。
• 供需对冲：美国增产与OPEC及非OPEC国家的增产对冲了减产，全球原油供需基本平衡，难以有效去库存。

美国页岩油增产机制

• 套期保值：美国页岩油企业通过套期保值锁定未来现金流，推动增产。
• 钻机与完井率：Permian地区钻机数量稳定，新增完井数增加，库存井数量减少，推动产量提升。
• 资本开支：北美油气上市公司资本开支在2017年触底反弹，预计2018年将进一步增加。

中国炼化一体化项目

• 炼化一体化：炼化一体化项目通过整合资源，提升生产效率，降低成本。
• 项目规模与进度：
  • 浙江石化：2000万吨/年炼油、520万吨/年芳烃、140万吨/年乙烯，预计2019年投产。
  • 恒力大连：2000万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、150万吨/年PX，预计2019年投产。
  • 恒逸文莱：800万吨/年炼油、150万吨/年PX，预计2019年投产。
• 盈利预测：在不同油价情景下，浙江石化、恒力大连、恒逸文莱的净利润预测分别为102-160亿、53-116亿、24-43亿。

炼化本源模型

• 炼化盈利公式：炼化盈利 = 产成品价格 - 原料成本 - 非原料综合成本。
• 非原料成本：包括税费、人工、修理费、折旧、财务费用等。
• 成本结构：
  • 浙江石化：营业税金及附加率5%，销售费用率2%，管理费用率5%，财务费用率7.5%，所得税率25%。
  • 恒力大连：营业税金及附加率3%，销售费用率1%，管理费用率3%，财务费用率7.5%，所得税率25%。
  • 恒逸文莱：营业税金及附加率0%，销售费用率1%，管理费用率3%，财务费用率7.5%，所得税率0%。

炼化一体化带来的盈利提升

• 全产业链整合：炼化一体化项目打通“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链，提升盈利能力和市场竞争力。
• 成本优势：炼化一体化项目通过共享热蒸汽、污水处理等设施，降低运营成本，提高盈利能力。
• 市场竞争力：在油价稳定于40-80美元/桶的环境下，炼化一体化项目具备更强的市场竞争力，盈利潜力大。

投资策略

• 行业评级：对2018年石油加工行业维持“看好”评级。
• 关注重点：重点关注中国7大石化基地及一带一路沿线的炼化一体化项目。
• 相关上市公司：恒逸石化、恒力股份、桐昆股份、荣盛石化。

风险因素

• 地缘政治风险：地缘政治事件可能对油价造成较大干扰。
• 项目进展风险：项目进展放缓可能影响业绩释放。
• 政策变动风险：相关政策变动可能影响炼化一体化项目的实施及盈利。

图表目录

• 图1：1985-2020年WTI油价走势回顾与预判
• 图2：2014年以来原油价格两次腰斩
• 图3：2012-2014年原油产量变化
• 图4：2015年6月至2016年1月原油产量变化
• 图5：2016年2月油价触底后3个月内迅速反弹
• 图6：OPEC和非OPEC国家的突发性原油供应中断
• 图7：2015、2016年中国原油进口对比
• 图8：2017年WTI和Brent油价近月端价格及价差
• 图9：2017年WTI近月端和中枢油价
• 图10：WTI原油期货升贴水曲线
• 图11：2017年Brent近月端和中枢油价
• 图12：Brent原油期货升贴水曲线
• 图13：2017年NYMEX-WTI投机资金多头净头寸
• 图14：2017年NYMEX-WTI掉期交易商空头净头寸
• 图15：2017年ICE-Brent投机资金净头寸
• 图16：2017年ICE-Brent掉期资金净头寸
• 图17：美国原油总产量
• 图18：美国本土48州原油产量
• 图19：美国阿拉斯加原油产量
• 图20：美国7大产区页岩油产量
• 图21：美国Permian地区原油钻机数和WTI油价关系
• 图22：美国Permian地区新增钻井数
• 图23：美国Permian地区新增完井数
• 图24：美国Permian地区新增库存井数
• 图25：2016年10月至2017年10月OPEC实际减产量
• 图26：2016年10月至2017年10月NON-OPEC实际减产量
• 图27：2016年10月至2017年10月产量变化图
• 图28：2016年10月至2017年10月产量变化
• 图29：2016年10月至2017年10月出口量变化
• 图30：2010-2017年北美油气上市公司资本开支趋势
• 图31：Abraxas Petroleum 2018年生产计划
• 图32：Legacy Reserves 2018年生产计划
• 图33：WPX Energy 2018年生产计划
• 图34：WPX Energy 2018年油气产量套期保值比例
• 图35：美国原油产量预测
• 图36：中国原油进口量
• 图37：IEA、EIA、OPEC预测的全球原油需求量
• 图38：IEA、EIA、OPEC预测的全球原油需求同比增量
• 图39：OPEC预测全球库存变化量
• 图40：IEA预测全球库存变化量
• 图41：墨西哥湾原油产量变化
• 图42：俄罗斯陆地油气开采商产量变化
• 图43：已获得开发批准的储量规模及已探明储量
• 图44：石化上游板块盈利情况
• 图45：石化下游板块盈利情况
• 图46：石油化工板块总体盈利情况
• 图47：炼化企业盈利分析的炼化本源模型
• 图48：中国炼厂冗余产能
• 图49：中国炼化企业产能竞争格局
• 图50：乙烯2010-1H2017价格和供需缺口
• 图51：PX2010-2016供需缺口
• 图52：中国十大民营石化企业的全产业链的权益产能结构
• 图53：现有定价机制对炼油企业盈利的影响
• 图54：欧洲Brent原油价格
• 图55：山东地炼汽油销售均价和全国炼厂汽油销售均价对比
• 图56：山东地炼柴油销售均价和全国炼厂柴油销售均价对比
• 图57：信达大炼化指数相对石油加工行业指数和沪深300指数的市场表现

表格目录

• 表格1：中国7大石化基地所对应的炼化一体化项目
• 表格2：炼化一体化项目规模及进度对比
• 表格3：3大炼化一体化项目的非原料成本假设
• 表格4：3大炼化一体化项目在7种情景下的盈利能力
• 表格5：3大民营石化巨头在7种情景下的业绩增幅

总结

2018年，随着美国页岩油增产和OPEC减产的持续，全球原油市场进入新的平衡阶段。中国7大石化基地及一带一路沿线的炼化一体化项目在这一背景下迎来历史性机遇，预计在油价稳定于55美元/桶时，盈利将达到高峰。炼化一体化项目通过整合资源、优化成本结构、提升运营效率，显著增强盈利能力，成为民营石化企业发展的关键路径。投资者应重点关注恒逸石化、恒力股份、桐昆股份和荣盛石化等公司，同时警惕地缘政治和项目进展等风险因素。