能源化工行业：油价有底的逻辑-240903-东吴证券-59页_3mb

原油市场分析与油价展望

核心观点

报告由陈淑娴（CFA）撰写，核心观点认为2024年至2025年布伦特原油价格中枢将在70-90美元/桶。尽管上游资本开支不足、OPEC+减产及地缘政治冲突等因素导致供给增量有限，全球原油供需整体紧张，但供给端对油价形成底部支撑，需求端暂无明显恶化。

供给端分析

1. OPEC+减产与财政平衡油价

   • OPEC+联盟产量占全球约50%，剩余产能约600万桶/日（不含豁免国）。联盟财政平衡油价从去年的70-80美元/桶上调至80-90美元/桶，目标诉求增强，但OPEC+可能通过减产或价格战调节供给。
   • 俄罗斯虽主动减产，但对欧洲和亚洲的原油出口转移至中国、印度等地，短期供应压力有限。

2. 美国页岩油成本上升

   • 美国页岩油行业盈亏平衡油价（Breakeven Oil Price）从2022年的61美元/桶逐步提升至2024年的64美元/桶，达70美元/桶时支撑布伦特油价。
   • 页岩油产量进入瓶颈期，增产意愿和能力受限，集中度提升后资本开支减少，产大于销难度增加。

需求端分析

1. 美国需求稳健

   • 美国成品油需求处于季节性旺季，库存持续去化，经济若软着陆则需求将稳定。

2. 中国需求提前达峰

   • 新能源车渗透率超预期，可能使中国原油需求达峰时间从2030年提前至2027年。
   • 化工用油需求受人口增长下滑影响，需求增速放缓。

3. 全球需求延后达峰

   • 若新能源车渗透不及预期，全球原油需求达峰时间从2034年延至2036年。

风险提示

上行风险：原油需求改善、地缘冲突升级（如俄乌、伊以）、OPEC+超减产、美国页岩油增产。
下行风险：需求抑制（美国经济衰退、中国需求崩塌）、OPEC+联盟破裂转增产、全球能源转型加速抑制供给。

供需平衡展望

• 供给：OPEC+严格调控供给，美国页岩油增长乏力。
• 需求：欧美经济温和，中国需求提前达峰，全球达峰时间推迟至2034年。
• 库存与投资：EIA预测全球上游资本开支2023年增速降至7%，投资与油价呈负相关关系，未来需关注OPEC+动向及美国页岩油增产或减产影响。

结论：油价短期底部支撑强劲，OPEC+减产联盟及美国高成本页岩油构成主要支撑，需警惕需求超预期恶化或供给过剩风险。