深度报告-20220410-国金证券-石油化工行业研究_油价远未见顶__59页_5mb

资源与环境研究中心：石油化工行业研究报告总结

核心内容

本报告深入分析了全球原油市场供需格局及油价走势，指出即使在多种因素（如俄乌局势缓解、伊核协议达成、美联储加息、美国释放战略库存、疫情再次爆发）导致油价短期下跌的情况下，原油供求中长期仍将持续紧张，油价远未见顶。

主要观点

• 资本开支结构变化：当前油气企业更倾向于降低负债、提高股东回报，而非增加中长期产能。高油价环境下，企业更关注短期现金流管理。
• 页岩油产量增长受限：页岩油产量增幅远低于资本开支增幅，资源品位下降是核心原因。新井单井产量下滑，影响未来产能扩张。
• OPEC增产意愿有限：OPEC成员国多次未达到减产配额，且沙特等主要国家缺乏新油田投产，影响整体增产能力。
• 能源转型与政策影响：欧美等国家对燃油车禁售政策及ESG投资要求，推动油气企业转向清洁能源，抑制传统油气开发投资。
• 油价中长期趋势：原油供需持续偏紧，油价将长期维持高位，短期内虽可能受政策和市场因素压制，但基本面支持油价上涨。

关键信息

1. 资本开支结构蕴藏大危机

• 降杠杆与股东回报：页岩油企业更倾向于降低负债、提高股利和股票回购，而非增加资本开支。
• 资本开支与产量增速差异：2022年页岩油资本开支同比增长约22.60%，但产量指引仅增长约7.69%。
• 政策限制：拜登政府对联邦土地钻井活动和APD发放的限制，增加了页岩油企业的政策风险。
• APD发放与开发：2021年APD发放数量减少，企业对APD的使用趋于谨慎，影响短期产能扩张。

2. 页岩油资产品位下滑导致产量增量或持续低于预期

• 库存井消耗：Permian产区库存井数量下降，完井数量增加但未能有效提升产量。
• 单井产量衰减：美国主要产区单井产量衰减率高达70%，页岩油产量持续下滑。
• 资源品位下降：高品位区块被快速消耗，未来新井产量可能进一步下滑。

3. OPEC长期存在高油价诉求，俄乌冲突或留严重后遗症

• 减产执行率不足：OPEC10成员国多次未达到减产配额，沙特虽带头减产，但整体效果有限。
• 财政盈亏平衡油价：2021年OPEC主要国家财政盈亏平衡油价普遍超过60美元/桶，油价上涨动力强劲。
• 俄罗斯油气出口受阻：欧美制裁及资本撤离导致俄罗斯油气资产投资受限，长期供应堪忧。

4. 原油供需中长期持续偏紧，油价远未见顶

• 供需缺口：全球原油供需持续紧平衡，短期增产手段难以解决长期问题。
• 市场误判：市场低估了页岩油增产难度及OPEC增产限制，导致对油价走势的误判。
• 政策与市场因素：政策不确定性、环保要求及能源转型推动油气企业减少对传统油气的投入。

风险提示

1. 地缘政治事件导致供应不确定性。
2. 疫情爆发扰乱原油需求。
3. 美国持续释放战略库存增加边际供应。
4. 美联储加息抑制终端需求。
5. 高油价刺激油气公司修改勘探开发计划。
6. 卫星数据及第三方数据误差。
7. 模型拟合误差。

图表目录

• 图表1: 样本页岩油气企业经营活动现金流与CAPEX
• 图表2: 不同规模页岩油气企业2022年CAPEX指引变化对比
• 图表3: 不同规模页岩油气企业2022年原油产量指引变化对比
• 图表4: 样本页岩油气企业筹资活动产生的现金流量净额
• 图表5: 样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金
• 图表6: 美国油气授信额度
• 图表7: 美国3-5年期企业债有效收益率
• 图表8: 美国石化行业企业破产数
• 图表9: 样本页岩油气企业股利与回购额
• 图表10: 样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格
• 图表11: 样本页岩油气企业股利
• 图表12: 样本页岩油气企业净利润及股利支付率
• 图表13: 样本页岩油气企业回购额
• 图表14: 页岩油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报
• 图表15: 样本页岩油气企业历史资本开支
• 图表16: 样本页岩油气企业勘探及开发费用
• 图表17: 样本页岩油气企业勘探费用
• 图表18: 样本页岩油气企业开发费用
• 图表19: 样本页岩油气企业历史资本开支及2022年指引
• 图表20: 样本页岩油气企业历史原油产量及2022年指引
• 图表21: 在高油价下油气企业控制产量增长的原因
• 图表22: 页岩油气企业资本纪律要求
• 图表23: 近年美国限制油气开采的相关政策
• 图表24: 联邦和印第安土地钻井许可证批准数量
• 图表25: 样本综合油企历史资本开支
• 图表26: 样本综合油企资本开支及原油价格
• 图表27: 样本综合油企经营活动现金流与资本开支
• 图表28: 样本综合油企资产负债情况
• 图表29: 样本综合油企原油产量及勘探、开发费用
• 图表30: 样本综合油企历史勘探费用
• 图表31: 样本综合油企历史开发费用
• 图表32: 综合油气企业通过提高股利和回购增加投资者回报
• 图表33: 样本综合油企历史资本开支及2022年指引
• 图表34: 样本综合油企历史产量及2022年指引
• 图表35: 样本综合油企原油产量与资本开支增速对比
• 图表36: 石油巨头纷纷提出ESG目标
• 图表37: 全球原油消费结构
• 图表38: 欧美等发达国家燃油车禁售时间表
• 图表39: 部分石油巨头在转型及减排领域的投资计划
• 图表40: 主权财富基金日益重视ESG投资
• 图表41: 样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比
• 图表42: 部分样本页岩油气企业产量与资本开支增速对比
• 图表43: 里奇蒙德联储工资指数
• 图表44: 美国页岩油气七大产区原油产量
• 图表45: 各产区2022年3月较2014年3月原油产量占比变化
• 图表46: 美国三类油气井数量
• 图表47: Permian产区三类油气井数量
• 图表48: 美国页岩油衰减率非常高
• 图表49: Permian产区原油新钻井单井产油量
• 图表50: OPEC原油及其他液体燃料产量
• 图表51: OPEC原油周出口量（百万桶）
• 图表52: OPEC10成员国减产执行率（初期完成较差的成员国）
• 图表53: OPEC10成员国减产执行率（初期完成较好的成员国及整体）
• 图表54: 2021年8月以来OPEC10生产配额与产量变化（千桶/天）
• 图表55: OPEC10生产配额与产量（千桶/天）
• 图表56: 原油价格及2000-2019年OPEC减产
• 图表57: OPEC历次减产时间及原因
• 图表58: OPEC往年12次减产及实际减产量总和（千桶/天）
• 图表59: 2016年OPEC减产执行率
• 图表60: 2019年OPEC各国减产执行率
• 图表61: 部分产油国财政盈亏平衡油价及外部盈亏平衡油价
• 图表62: OPEC10前5大产国在过去10年内新投产油田
• 图表63: 5个成员国与全球原油探明储量增速对比
• 图表64: 俄罗斯原油产量及占比
• 图表65: 俄罗斯原油出口量及方向（百万桶）
• 图表66: Rosneft和Gazprom资本开支之和（百万美元）
• 图表67: 部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场
• 图表68: 部分油气公司在俄罗斯资产情况
• 图表69: 伊朗原油储量排名全球第三
• 图表70: 伊朗原油产量（百万桶/天）
• 图表71: 2018年后伊朗原油月出口量（万桶/天）
• 图表72: 伊朗受制裁时间表及原油月出口量（千桶/天）
• 图表73: 伊朗在役钻机数（台）
• 图表74: 伊朗完井数（口）
• 图表75: 伊朗GDP与本项目所需投资情况
• 图表76: 委内瑞拉原油出口量（万桶/天）
• 图表77: 原油价格（美元/桶）
• 图表78: 在IEA的4月释储行动中各国所释放的石油规模（千桶）
• 图表79: 美国战略石油储备（千桶）
• 图表80: 美国出行指数
• 图表81: 英国出行指数
• 图表82: 德国出行指数
• 图表83: 美国原油库存
• 图表84: 美国总油品库存
• 图表85: 美国汽油库存
• 图表86: 美国炼厂开工率