20260106-华源证券-固收专题报告_券商自营投债有何特征_15页_1mb

报告摘要

券商自营投债有何特征？总结

核心内容

券商自营金融投资主要涵盖交易性金融资产、债权投资、其他债权投资和其它权益工具投资四大报表科目。截至25Q3，上市券商金融投资总规模达6.59万亿元，其中交易性金融资产占比最高，为70.3%，其他债权投资占比20.19%，其他权益工具投资占比8.26%，债权投资占比1.24%。按资产类别划分，债券投资占比61.45%，股票投资占比12.13%，基金及其他投资占比26.42%。

主要观点

1. 金融投资构成及规模变化

交易性金融资产：为券商自营金融投资的主要组成部分，主要以交易获利为目标，23Q4至25Q2增长显著，主要由债券投资和基金及其他投资推动。
其他债权投资：以持有与出售双重目标为主，占比20.19%，其中信用债规模占比约42.2%，而AC账户中信用债规模仅约180亿元。
债券投资主导：截至25Q3，券商自营债券投资规模达4.5万亿元，占全市场比重为2.30%，且利率债占比上升至50.63%，信用债占比降至39.31%。
头部券商主导：上市券商固收类资产投资呈现头部主导特征，前五大券商合计占比达41.56%，集中度较高。

2. 自营持仓结构变化

利率债占比上升：券商自营利率债持仓从21Q1的1.0万亿元增长至25Q3的2.3万亿元，占比由32.89%升至50.63%。
信用债占比下降：信用债持仓规模小幅增长，但占比从51.18%降至39.31%，反映风险偏好收敛与资本约束强化。
国债与地方政府债为主：利率债中，国债占比最高，达47.08%，地方政府债次之，为42.35%。

3. 券商自营投资策略

利率债以交易盘为主：券商自营利率债投资呈现顺周期性，倾向于在收益率下行周期增持，以博取价差收益。
信用债以配置盘为主：券商自营信用债投资与信用利差变化同向，信用利差高时增加配置，低时减少持仓。
超长期利率债交易活跃：23Q1至25Q3，超长期利率债交易规模显著增长，25Q3单季买卖规模均突破6万亿元，券商自营在其中占比达45.22%，成为市场核心交易力量。

4. 二级市场交易特征

利率债交易分化：短期利率债和超长期利率债净卖出规模较大，而中长期利率债相对稳定。
信用债交易收缩：23Q1至25Q3，信用债交易规模震荡收缩，反映风险偏好收敛与流动性需求上升。
交易行为受政策与市场影响：券商自营在利率债交易中表现出趋势跟踪特征，而在信用债交易中则更注重配置与风险控制。

关键信息

金融投资结构：交易性金融资产占比最高，债券投资为主要资产类别。
信用债分类问题：由于会计准则要求，信用债普遍被放入FVOCI账户，而非AC账户。
超长期利率债交易活跃：券商自营在超长期利率债交易中占比达45.22%，成为市场主导力量。
风险提示：
- 流动性管理风险：大规模交易同业存单和短期利率债可能在市场波动时导致流动性危机。
- 波段交易风险：同质化操作可能加剧市场波动，导致策略失效。
- 杠杆策略失效风险：短期融资市场收紧可能导致被迫去杠杆，增加市场波动与组合亏损。

附录

图表目录：
- 图表1：上市券商金融投资结构（按报表科目，万亿元）
- 图表2：上市券商固收类投资结构（万亿元）
- 图表3：上市券商金融投资结构（按资产性质，万亿元）
- 图表4：上市券商交易性金融资产结构（万亿元）
- 图表5：上市券商AC账户利率债及信用债规模（亿元）
- 图表6：25Q2其他债权投资科目利率债及信用债规模合计（前十大上市券商，万亿元）
- 图表7：上市券商固收类资产投资规模变化情况（亿元）
- 图表8：截至25Q2交易性金融资产规模前十大上市券商（亿元）
- 图表9：基于证券公司托管数据的债券投资规模（万亿元）
- 图表10：券商自营各类型债券托管规模（万亿元）
- 图表11：券商自营各类型债券托管规模占比
- 图表12：券商自营各类型利率债托管规模（万亿元）
- 图表13：券商自营各类型利率债托管规模占比
- 图表14：券商自营利率债托管规模与10Y国债收益率（万亿元）
- 图表15：截至25Q3信用债债券投资持仓情况
- 图表16：券商自营中票规模同比增速与利差（减国债，%）
- 图表17：券商自营金融债规模增速与利差（减国债，%）
- 图表18：券商自营各类型利率债净买入规模（亿元）
- 图表19：券商自营各期限利率债二级净买入规模（亿元）
- 图表20：券商自营各期限利率债二级净买入规模（亿元）
- 图表21：超长利率债二级买入卖出规模（万亿元）
- 图表22：全期限信用债二级买入卖出规模（万亿元）
- 图表23：证券公司非权益类证券资本准备计算表（部分）
- 图表24：券商自营在超长利率债交易量中占比走势