20210704-国金证券-固收6月报_下半年关注通胀走势_关注信用风险_23页_2mb

固收6月报总结

核心内容

本报告围绕下半年的通胀走势与信用风险，对固定收益市场进行了详细分析，涵盖PPI-CPI剪刀差走势、政策语境下的“实际贷款利率”理解以及城投债市场挖掘空间等专题内容，同时跟踪了流动性、利率债与信用债市场情况，并提出风险提示。

主要观点

1. PPI-CPI剪刀差走势分析

• PPI创历史新高：5月份PPI-CPI剪刀差超过2016-2017年峰值，达7.7个百分点。
• PPI走势：预计三季度PPI增速仍维持高位，四季度压力渐缓但回落较慢。
• CPI走势：CPI在上游价格传导、消费复苏和猪价止跌的推动下呈现上涨态势，PPI-CPI剪刀差将逐渐收敛。
• 政策影响：货币政策边际宽松可能性低于边际收敛，通胀问题在三季度或被正式纳入政策考虑。

2. 实际贷款利率的理解

• 政策初心：降低实体经济融资成本，推动实际贷款利率进一步降低。
• 多维度降成本：包括降低名义贷款利率、通胀率上升、降低各类融资费用和存款自律机制改革。
• 融资成本综合考量：实际贷款利率不仅包括名义利率，还包括各项融资费用，政策上更倾向于通过多渠道降低融资成本。

3. 城投债市场挖掘空间

• 区域划分：
  • 可适当下沉评级：浙江、江西、广东、福建。
  • 可适度下沉：江苏，但需控制久期；安徽、湖北中高等级城投债利差已较充分挖掘。
  • 仍有挖掘空间：山东。
  • 中低评级利差压缩空间大：四川、湖南，优选地市主平台。
  • 相对审慎：重庆因能源负面事件；广西、陕西高等级城投债利差仍有空间。
  • 建议审慎：贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津。
  • 不建议参与：青海、内蒙、黑龙江。

关键信息

一、流动性跟踪

• 公开市场操作：6月央行整体维持平稳操作，季末加量，全月净投放1000亿元。
• 货币市场：资金利率窄幅震荡，季末明显上行。
• 同业存单：发行量环比续降，发行利率窄幅震荡，1年期股份行存单利率低于MLF利率。

二、利率债市场回顾与展望

• 一级市场：发行放量，但净融资额环比下跌。
• 二级市场：收益率先上后下，利差多数走阔。
• 市场展望：下半年积极宽财政政策与结构性货币政策可能推高市场利率中枢，政府债供给放量带来上行压力。

三、信用债市场回顾与展望

• 一级市场：净融资额环比显著改善，发行利率分化。
• 二级市场：信用债成交量恢复，信用利差走阔。
• 市场展望：
  • 信用风险或将由非标领域传导至债券领域，需审慎下沉。
  • 产业债应关注企业自生造血能力，警惕尾部主体信用风险暴露。
  • 房地产行业面临偿债高峰，龙头房企更具优势。

风险提示

• 疫情不确定性
• 通胀风险加剧
• 信用风险事件

图表目录

• 图表1: PPI-CPI创历史新高
• 图表2: “实际贷款利率”的相关表述
• 图表3: 当前贷款利率总体是比较低的
• 图表4: 城投月度净融资情况
• 图表5: 城投各地区净融资情况
• 图表6: 2017年社融中非标有所上升
• 图表7: 2017年投向基建类的信托资金规模明显提升
• 图表8: 再融资地方债用于偿还政府存量债务发行情况
• 图表9: 浙江等地区净融资变动情况
• 图表10: 贵州等地区净融资变动情况
• 图表11: 6月份公开市场操作情况
• 图表12: DR001和DR007走势
• 图表13: R001和R007走势
• 图表14: 同业存单发行量环比续降
• 图表15: 同业存单发行利率窄幅震荡
• 图表16: 利率债净融资额环比大幅下滑
• 图表17: 地方政府债持续发力
• 图表18: 各期限国债收益率走势
• 图表19: 各期限国开债收益率走势
• 图表20: 国债主要期限利差
• 图表21: 国开债主要期限利差
• 图表22: 各券种月净融资额
• 图表23: 中票各评级发行利率
• 图表24: 公司债各评级发行利率
• 图表25: 本月新发行产业债券种分布
• 图表26: 本月新发行业债发行人属性分布
• 图表27: 本月新发行产业债主体评级分布
• 图表28: 本月新发行业债主体行业分布
• 图表29: 本月新发行城投债券种分布
• 图表30: 本月新发行城投债主体行政级别分布
• 图表31: 本月新发行城投债主体评级分布
• 图表32: 本月新发行城投债主体所在省份分布
• 图表33: 各券种日均成交量
• 图表34: 主体评级调整情况
• 图表35: 1/3/5Y中票收益率及利差情况
• 图表36: 6月各行业利差及变动情况
• 图表37: 各等级城投债利差变动情况
• 图表38: 截至2021年6月30日城投债利差分位数
• 图表39: 城投收益率 vs 中票收益率

结论

报告指出，下半年需重点关注通胀走势和信用风险，PPI-CPI剪刀差将逐渐收敛，货币政策可能趋于收敛而非宽松。对于城投债，需根据区域经济财政实力和债务情况选择性挖掘，避免过度下沉评级。信用债市场需警惕非标向债券领域的风险传导，建议关注高等级及基本面良好的主体。