固收6月报：下半年关注通胀走势，关注信用风险-20210704-国金证券-23页_1mb

固收6月报总结

核心内容

本报告围绕下半年通胀走势、信用风险以及城投债挖掘空间展开分析，为投资者提供关于固定收益市场的综合判断与策略建议。

主要观点

1. PPI-CPI剪刀差走势分析

• PPI-CPI剪刀差创新高：5月份PPI-CPI剪刀差超过7.7个百分点，创下历史新高。
• PPI走势：预计三季度PPI增速仍将保持高位，四季度压力渐缓但回落趋势较慢。
• CPI走势：受上游价格传导、消费复苏和猪价止跌影响，CPI将呈现上涨态势，PPI-CPI剪刀差将逐渐收敛。
• 通胀对货币政策的影响：通胀持续性较高，货币政策边际宽松可能性低于边际收敛，三季度或正式将通胀纳入政策考量。

2. 实际贷款利率的理解

• 政策含义：实际贷款利率是指企业融资成本的实际感受，应从降低实体经济融资成本的角度出发。
• 影响因素：包括降低名义贷款利率、通胀上升、降低各类融资费用和存款自律机制改革。
• 市场表现：当前贷款利率总体较低，但存在上行压力，需通过综合降成本措施实现实际贷款利率的降低。

3. 城投债挖掘空间分析

• 区域分类：
  • 推荐区域：浙江、江西、广东、福建、西藏、江苏、山东、四川、湖南、湖北、安徽、广西、陕西、海南等，部分区域可适当下沉评级获取收益。
  • 审慎区域：贵州、甘肃、新疆、宁夏、吉林、河南、河北、北京、辽宁、山西、云南、天津等，建议保持谨慎。
  • 不建议参与区域：青海、内蒙、黑龙江，存在尾部风险和负面事件影响。

关键信息

一、流动性跟踪

• 公开市场操作：6月央行维持平稳操作，季末放量，全月净投放1000亿元。
• 货币市场：资金利率窄幅震荡，季末上行明显。
• 同业存单：发行量环比下降，发行利率窄幅震荡，1年期股份行存单利率下行至2.83%。

二、利率债市场回顾与展望

• 一级市场：发行放量，净融资额环比下降。
• 二级市场：收益率先上后下，利差多数走阔。
• 市场展望：下半年利率债供给增加，可能推高市场利率中枢；积极的宽财政+结构性货币政策组合或加剧利率上行压力。

三、信用债市场回顾与展望

• 一级市场：净融资额环比改善，发行利率分化。
• 二级市场：成交量恢复，信用利差走阔。
• 市场展望：信用风险关注上升，非标融资压力可能传导至债券市场；建议谨慎下沉评级，关注企业自生造血能力，警惕尾部主体信用风险。

区域策略

• 推荐区域：
  • 浙江、江西、广东、福建、西藏：经济财政实力强，债务负担轻，利差空间尚存。
  • 江苏、山东、四川、湖南、湖北、安徽、广西、陕西：可适当下沉评级获取收益，但需控制久期。
• 审慎区域：
  • 河南、河北、山西：受永煤事件影响较大，需关注债务到期压力。
  • 云南、天津等网红区域：市场认可度不高，年内到期压力较大。
• 不建议参与区域：
  • 青海、内蒙、黑龙江：尾部风险较高，且有负面事件影响。

风险提示

1. 疫情不确定性；
2. 通胀风险加剧；
3. 信用风险事件。

图表目录

• 图表1：PPI-CPI创历史新高；
• 图表2：“实际贷款利率”的相关表述；
• 图表3：当前贷款利率总体是比较低的；
• 图表4：2016年以来城投月度净融资情况；
• 图表5：近三年1-5月城投各地区净融资情况；
• 图表6：2017年社融中非标有所上升；
• 图表7：2017年投向基建类的信托资金规模明显提升；
• 图表8：再融资地方债用于偿还政府存量债务；
• 图表9：浙江等地区净融资变动情况；
• 图表10：贵州等地区净融资变动情况；
• 图表11：6月份公开市场操作情况；
• 图表12：DR001和DR007走势；
• 图表13：R001和R007走势；
• 图表14：同业存单发行量环比续降；
• 图表15：同业存单发行利率窄幅震荡；
• 图表16：利率债净融资额环比大幅度下滑；
• 图表17：地方政府债持续发力；
• 图表18：各期限国债收益率走势；
• 图表19：各期限国开债收益率走势；
• 图表20：国债主要期限利差；
• 图表21：国开债主要期限利差；
• 图表22：各券种月净融资额；
• 图表23：中票各评级发行利率；
• 图表24：公司债各评级发行利率；
• 图表25：本月新发行产业债券种分布；
• 图表26：本月新发行业债发行人属性分布；
• 图表27：本月新发行产业债主体评级分布；
• 图表28：本月新发行业债主体行业分布；
• 图表29：本月新发行城投债券种分布；
• 图表30：本月新发行城投债主体行政级别分布；
• 图表31：本月新发行城投债主体评级分布；
• 图表32：本月新发行城投债主体所在省份分布；
• 图表33：各券种日均成交量；
• 图表34：主体评级调整情况；
• 图表35：1/3/5Y中票收益率及利差情况；
• 图表36：6月各行业利差及变动情况；
• 图表37：各等级城投债利差变动情况；
• 图表38：截至2021年6月30日城投债利差分位数；
• 图表39：城投收益率VS中票收益率。

特别声明

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