文看遍债市宏观基本面系列报告：经济趋缓如预期，政策转向多元化-20181121-华泰证券-20页-1mb

固定收益月报总结 - 2018年11月

核心内容概述

2018年11月的固定收益月报指出，中国经济下行压力加大，政策转向相机抉择，债市偏好民企债，股市仍需新资金激活。报告通过分析10月宏观数据，揭示了经济结构性分化、融资需求收缩、政策调整及外部环境变化对市场的影响。

主要观点

• 经济趋缓：10月金融数据降至冰点，经济增速仍在惯性下行阶段，但部分领域如工业、投资、外贸出现微幅超预期表现，反映结构性分化加剧及企业赶工行为。
• 政策转向：中央对经济形势判断更加务实，政策重心转向“应对经济下行压力”，强调相机抉择，扩展政策工具以应对挑战。
• 债市表现：基本面因素偏正面，收益率平坦化趋势明显，保持市场中性或偏长久期仍有必要，票息和息差仍是重要回报来源。
• 股市展望：股市仍需新资金激活，政策对民企支持增强，但融资渠道仍未完全恢复。

关键信息

1. 经济下行存韧性

• 10月金融数据表明融资需求萎缩，货币政策面临更大压力。
• 工业、投资、外贸等项目微幅超预期，显示结构性分化及赶工行为。
• 经济底部尚未触及，出口断崖式下跌和信用紧缩是主要风险。

2. 政策转向相机抉择

• 政治局会议调整对经济形势的判断，强调“六稳”和多目标相机抉择。
• 去杠杆与房地产政策出现边际调整，但供给侧改革仍是核心。
• 民企纾困政策频出，如MLF担保品扩容、银行贷款“一二五”目标等。

3. 债市偏好民企债

• 债市风险收益相对平衡，保持中性或偏长久期策略。
• 广谱利率从分化走向收敛，企业融资利率将见顶回落。

4. 外部风险与贸易关系

• G20峰会后中美贸易关系未改善，一季度就业压力可能凸显。
• 油价飙升与进口关税可能引发输入性通胀。

正文目录概要

10月宏观数据概况

• 金融数据冷至冰点，信贷与社融环比“腰斩”。
• 消费、投资、外贸等数据呈现结构性分化。

金融：融资需求萎缩，宽信用不足

• 信贷与社融同比收缩，银行依赖票据冲量。
• M2增速创历史新低，M1增速回落，剪刀差扩大。
• 民企融资渠道受限，信用债违约潮加剧。

需求端：基建对冲地产，投资好过消费

• 基建投资触底反弹，财政支出增速走高。
• 地产投资增速回落，土地购置费弱化。
• 制造业投资保持强劲，但中下游民企面临困境。

消费：遇冷的背后是信心

• 社零增速低迷，服务消费同样疲软。
• 消费不振源于居民对未来现金流与资产增值信心不足。

外贸：被动的出口与主动的进口

• 出口增速维持高位，但受贸易摩擦影响。
• 进口增速显著提升，尤其是对美进口下降，对南美进口上升。

供给端：受出口和基建提振

• 工业增加值小幅回升，受益于出口需求提前释放和基建加码。
• 环保政策边际放松，推动上游工业生产。

通胀：CPI走稳，PPI走低

• CPI同比稳定，PPI同比回落，通胀压力不大。
• 油价回落与猪价上涨对通胀形成制约。

政策面：相机抉择

• 政策重心转向稳增长，去杠杆与地产政策出现边际变化。
• 央行强调货币政策灵活性与前瞻性。

海外经济：美国优势继续，全球经济未见收敛

• 美国经济强劲，消费与通胀数据良好。
• 欧元区制造业PMI回落，滞胀风险上升。
• 英国脱欧不确定性加剧，意大利财政问题引发担忧。

投资启示

• 债市策略：保持市场中性或偏长久期，关注民企债机会。
• 股市策略：需等待新资金注入，政策支持民企，但融资渠道仍未恢复。
• 政策关注点：国办101号文、民企纾困政策、财政与货币政策协调。
• 风险提示：积极财政不及预期、中美贸易关系恶化、输入性通胀风险。

总结

2018年11月的经济数据显示，中国经济面临内外交困局面，金融数据冷至冰点，政策转向相机抉择。债市偏好民企债，股市仍需新资金激活。基建投资反弹，地产投资放缓，制造业投资保持韧性。消费与服务领域全面遇冷，反映居民信心不足。外贸方面，出口被动增长，进口主动扩大。通胀压力不大，CPI与PPI均保持稳定。海外经济中，美国保持优势，欧元区面临滞胀风险，英国脱欧与意大利财政问题引发市场担忧。政策层面，稳增长成为重点，但去杠杆与地产政策仍需关注。整体来看，市场仍处于风险与机会并存的阶段，需密切关注政策动向与经济数据变化。