“结构主义”宏观框架讨论之六：四月决断-20180304-长江证券-23页-1mb

报告摘要

2018年经济转型与信用收缩分析总结

核心内容概述

2018年中国经济的走势主要由两条主线逻辑驱动：一是宏观政策助力经济加速转型，二是防风险背景下信用收缩带来的阶段性下行压力。报告指出，经济转型已进入后半段，政策支持“新经济”发展，同时需警惕信用收缩对经济的负面影响。

主要观点

1. 转型进入后半段，政策助力经济加速转型

2011年起，中国经济进入转型期，传统行业对经济增长的拉动作用减弱，经济周期波动减弱。
2016年起，供给侧改革与金融防风险政策推动经济结构优化，传统高耗能行业投资占比降至历史低位，工业企业利润显著修复。
转型下半段，政策支持“新经济”发展，包括信息技术、高端制造、消费升级等，成为经济增长的重要发力点。

2. 信用收缩对经济的影响逐步显现

信用收缩表现为融资规模收缩和融资成本上升，主要路径包括银行负债端成本上升、表外业务收缩、非标融资受限等。
2017年底开始，信用收缩迹象显现，2018年可能进一步加大经济阶段性承压。
信用收缩或加快信用风险暴露，特别是低评级企业与城投债。

3. 2018年经济或呈“拱形”走势

信用收缩对经济的影响或在2018年下半年更加明显，导致经济阶段性下行。
信用债与信托到期规模增加，叠加融资成本上升，实体再融资压力加大。

4. 信用收缩与“春节效应”影响数据解读

1、2月数据受“春节效应”干扰较大，市场预期混乱。
随着一季度数据尤其是社融等关键指标的公布，信用收缩对经济的影响将逐步明朗化。

关键信息

转型背景

2011年进入转型期，经济自然回落、结构调整。
2016年转型进入后半段，政策更加注重结构调整，传统行业加速出清。
2017年底，工业产能利用率升至2013年以来的最高水平。

信用收缩表现

融资成本上升，债券、贷款、信托贷款利率均不同程度上升。
表外业务收缩，委托贷款和债券融资下降，贷款和信托贷款显著增加。
低评级债券和城投债到期规模上升，回售压力加大。

新经济加速发力

“新经济”成为2018年经济增长的重要支撑，包括先进制造、消费升级等领域。
2018年，政策支持“新经济”发展，推动产业转型升级。
特色小镇、精准脱贫、传统产业技改升级等举措助力经济“新元素”形成。

图表与数据支持

图表目录

图1：转型阶段，经济的周期波动明显弱化
图2：转型以来，工业化率持续回落
图3：2011-2015年，传统板块拖累经济持续回落
图4：2011-2015年，工业经济持续承压
图5：传统高耗能行业投资占比降至历史低位
图6：2016-2017年，工业企业利润明显修复
图7：2016年来，中国工业产能利用率明显改善
图8：2016年来，黑色金属、煤炭产能利用率明显回升
图9：2017年之前，债券和委托贷款占比持续抬升
图10：2017年之前，银行表外业务快速扩张
图11：单一信托资金投向房地产、工商企业占比上升
图12：2017年理财投资非标类资产占比达16.22%
图13：城投债规模进一步扩大
图14：2016年8月质押回购隔夜成交占比显著回落
图15：金融防风险持续推进
图16：2017年银行表外业务收缩
图17：部分融资需求转向贷款和信托贷款
图18：信用收缩表现为直接融资和非标融资等融资规模收缩
图19：同业存单发行利率、理财产品预期收益率抬升
图20：债券、贷款和信托贷款利率均不同程度上升
图21：2017年委托贷款和债券融资下降，贷款和信托贷款增加
图22：社融和中长期资金来源增速在2017年底开始明显回落
图23：2017年企业盈利改善，贷款利率小幅上升
图24：2017年三大投资增速总体保持平稳
图25：存量中票加权利率2018年或进一步抬升
图26：2017年贷款利率上浮比例显著上升
图27：2017年社融增速总体保持相对平稳，年底开始明显回落
图28：2017年经济增速总体相对平稳
图29：2017年委托贷款增速回落，信托贷款增速明显上升
图30：2016年底以来，信托规模加速增长
图31：3月开始，信托到期规模明显上升
图32：2018年经济或呈“拱形”走势
图33：2018年低评级债券到期占比上升
图34：2018年低评级城投债到期占比上升
图35：2018年信用债回售规模明显增加
图36：处于回售期的债券，5年以内占比上升
图37：2000年以来，春节所在月份分布
图38：相邻两年出现春节错峰的年数
图39：1、2月出口同比增速多受春节错峰影响
图40：1、2月信贷投放节奏受春节错峰影响
图41：一季度市场对经济预期混乱
图42：制造业和建筑业等债券到期规模居前
图43：房地产、水利环境和建筑业信托余额居前
图44：转型阶段，韩国制造业结构明显变化
图45：转型阶段，日本制造业结构明显变化
图46：转型阶段，韩国家庭消费结构明显变化
图47：转型阶段，日本家庭消费结构明显变化
图48：“新经济”是推动经济持续增长的重要新动能
图49：传统扶贫与精准脱贫工作重点对比
图50：2016年以来，住建部公布两批共403个特色小镇
图51：住建部两批特色小镇产业分布

表格目录

表1：2016年来，供给侧改革成为经济重点任务之一
表2：政策助力经济转型、加速旧经济出清
表3：官方通报的部分地方违规举债行为
表4：近期关于先进制造的重要会议/文件
表5：2018年多个省份将加强传统产业的升级改造

风险提示

宏观经济或监管政策出现大幅调整
海外经济政策层面出现黑天鹅事件

投资建议

行业评级：
- 看好：相对表现优于市场
- 中性：相对表现与市场持平
- 看淡：相对表现弱于市场
公司评级：
- 买入：相对大盘涨幅大于10%
- 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间
- 中性：相对大盘涨幅在-5%~5%之间
- 减持：相对大盘涨幅小于-5%
- 无投资评级：因信息不足或重大不确定性事件

联系方式

分析师：赵伟
- 电话：(8621) 61118798
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- 杨飞：(8621) 61118697，yangfei3@cjsc.com.cn
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- 张蓉蓉：(8621) 61118701，zhangrr@cjsc.com.cn