20171228-川财证券-他山之石·海外精译_均值回归效应在本轮周期为何减弱__10页_1mb

海外精译第122期总结

核心内容

本期报告主要探讨了均值回归效应在全球主要市场中的表现及其对投资策略的影响。均值回归是指经济或公司基本面在长期中趋向于均值，而非持续偏离的现象。

主要观点

1. 均值回归的普遍性

• 公司层面：1973-2017年数据显示，高ROE公司盈利能力通常会向行业中位数回落，而低ROE公司则能在3-5年内恢复到行业中位数。
• 宏观经济层面：均值回归效应存在于多个领域，包括通胀、利率、实际经济增长、汇率、大宗商品、信用价差和收益率曲线斜率等。
• 市场表现：高ROE公司盈利的下降通常源于管理层过度投资、收购或多元化经营失败；低ROE公司盈利的提升则多由行业整合、退出亏损业务或重组引起。

2. 均值回归效应的减弱

• 时间周期变化：2001-2010年，北美、欧洲和日本企业中盈利能力发生均值回归的占比明显低于此前周期。
• 公司行为变化：科技股泡沫后，公司通过离岸外包、股票回购和股息支付降低资本使用率，提高股东回报。
• 大公司受益：大公司利用规模经济获得竞争优势，盈利能力最高公司的均值回归速度放缓。
• 投资策略失效：深度价值策略在当前环境下效果减弱，做空超大盘股的风险极高。

3. 超大盘股的估值空间

• ROE趋势：美国超大盘股的平均ROE仍在上升，而所有公司ROE中位数下降。
• 相对估值：美股标普500指数相对于中小盘股的估值溢价依然处于低位。
• 市场表现：2008年以来，标普500指数大幅跑赢欧澳远东股票，差距达100%。

4. 投资者应对策略

• 分散投资：低ROE公司存在较高的倒闭或被收购风险，因此投资组合需要高度分散。
• 警惕均值回归失效：当前环境下，均值回归的周期可能延长，需谨慎评估市场是否会出现反转。
• 关注结构性变化：公司资本支出意愿上升，但实际支出依然有限，需关注其对市场结构的长期影响。

关键信息

• 均值回归的机制：公司盈利能力的极端值通常会随着时间推移回归到行业平均水平。
• 历史数据支持：1973-2017年数据显示，高ROE公司7年后发生均值回归的比重较高，而低ROE公司恢复速度更快。
• 风险提示：均值回归效应可能在未来增强，投资者需警惕市场反转风险。
• 投资策略调整：在均值回归效应减弱的背景下，传统的价值投资策略可能不再有效，需寻找新的投资逻辑。

图表概览

• 图1：高ROE公司盈利能力的均值回归趋势
• 图2：低ROE公司盈利能力的均值回归趋势
• 图3：低ROE公司累计消失比率
• 图4：美元和日元实际有效汇率走势
• 图5：大宗商品调仓策略与买入并持有策略的信息比率对比
• 图6：美国大盘股股息和股票回购占盈利比重
• 图7：北美高ROE公司与全部公司ROE中位数对比
• 图8：日本和欧洲销售收入最大公司相对收入趋势
• 图9：高ROE公司7年后发生均值回归的比重
• 图10：深度价值策略效果与低ROE公司均值回归对比
• 图11：美国中小盘股与大盘股ROE及低市净率股票相对累计回报
• 图12：美国中小盘股负债与EBITDA比率分布
• 图13：美股与欧澳远东股票相对累计回报
• 图14：标普500与中小盘股估值溢价趋势

结论

当前经济周期中，均值回归效应有所减弱，导致传统价值投资策略失效。超大盘股因其持续的高ROE和估值溢价，仍具有一定的提升空间。投资者需关注市场结构性变化，调整投资组合，提高分散程度，并对均值回归的可能增强保持警惕。