核心内容概述
顺络电子是一家专注于新型片式元器件的研发、生产和销售的电子制造企业，主要产品包括叠层电感磁珠、片式压敏电阻器、功率电感、高频绕线电感、共模扼流器、LTCC、片式钽电容、PCB等，广泛应用于通信、计算机及消费类电子产品领域。公司当前市价为16.56元，长期竞争力评级高于行业均值，评级为买入，维持原有评级。
主要观点
- 业绩增长显著：2013年前三季度实现营业收入7.50亿元，同比增长38.91%；净利润1.16亿元，同比增长31.37%。公司业绩增长确定，预计未来几年增长概率较大，达到40%左右。
- 下游景气度高：智能移动终端产品（如智能手机、平板电脑）的高增长带动公司电感产品需求，同时LED照明市场启动也为公司带来新的增长空间。
- 产业链延伸战略：公司通过定增募投项目和收购上海德门、东莞南玻陶瓷等，拓展LED驱动电源及变压器市场，提升产品价值和盈利空间。
- 技术与客户优势明显：公司产品技术已达国际一流水平，获得高通、博通、联发科、Marvell等全球顶级芯片厂商的认证，成为其推荐供应商，为公司带来稳定的客户资源。
- 估值切换后更具吸引力：公司历史动态PE基本在30倍以上，当前股价对应2013和2014年摊薄EPS市盈率分别为33和24倍，估值显得较为便宜，考虑其成长性，维持买入评级。
关键信息
市场数据
- 已上市流通A股：314.33百万股
- 总市值：54.33亿元
- 年内股价最高最低：20.54元 / 10.56元
- 沪深300指数：2426.05
- 中小板指数：6189.45
业绩表现
- 摊薄每股收益（2011-2015E）：0.377元 / 0.389元 / 0.501元 / 0.677元 / 0.912元
- 每股净资产（2011-2015E）：5.28元 / 3.79元 / 4.18元 / 4.67元 / 5.62元
- 净利润增长率（2011-2015E）：-16.41% / 52.78% / 34.36% / 52.84% / 34.71%
- 净资产收益率（2011-2015E）：7.15% / 10.28% / 12.52% / 17.12% / 19.17%
投资逻辑
- 智能移动终端需求驱动：智能手机渗透率持续提升，带动电感需求增长。4G、NFC等技术的发展进一步增加电感需求，预计未来几年电感需求将稳步增长。
- LED照明市场拓展：LED市场启动带动电感需求，预计2013年电感需求量为15.9亿只，2017年达到132亿只。LED照明市场电感需求虽低于手机市场，但单价较高，市场空间占比达43%。
- 产业链延伸战略：公司通过定增项目和收购拓展产业链，提升产品价值与市场竞争力，计划在2017年实现电子变压器年产能4,000万只，打开超过百亿美元的市场空间。
投资建议
- 公司2013年业绩指引为20%-35%，实际接近上限，增长确定。
- 考虑期权费用及定增摊薄，下调2013-15年EPS至0.50、0.68和0.91元。
- 公司历史动态PE高于30倍，当前估值显得便宜，维持买入评级。
未来业务增长预测
| 项目 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 片式电感收入（百万） |
735.80 |
1019.82 |
1379.21 |
1757.11 |
| 收入增长率 |
35.55% |
38.60% |
35.24% |
27.40% |
| LED功率电感收入（百万） |
- |
- |
84 |
239.4 |
| 收入增长率 |
- |
- |
185.0% |
- |
| 变压器收入（百万） |
- |
- |
6 |
17.1 |
| 收入增长率 |
- |
- |
185.0% |
- |
| 其他收入（百万） |
9.04 |
13.43 |
18.62 |
23.96 |
| 收入增长率 |
18.62% |
48.50% |
38.60% |
28.70% |
| 合计收入（百万） |
744.85 |
1033.25 |
1487.82 |
2037.57 |
| 收入增长率 |
35.32% |
38.7% |
44.0% |
36.9% |
技术与客户优势
- 公司技术达到国际一流水平，已通过高通、博通、联发科、Marvell等顶级芯片厂商认证。
- 公司在功率电感市场具有竞争力，且具备价格和快速响应优势。
- 通过收购上海德门和东莞南玻陶瓷，拓展天线和陶瓷材料市场，增强产业链布局。
产业链延伸
- 公司计划投资6亿元扩产片式电感，年产能增加172亿只。
- 投资3000万元进入电子变压器市场，预计2017年年产能达4,000万只。
- 通过产业链上下游拓展，提升产品附加值和市场竞争力。
关键增长点
- 智能移动终端：智能手机和4G技术的普及带动电感需求增长，公司产品需求有保障。
- LED照明：LED市场启动，带动电感需求同步提升，预计2017年电感需求量达到132亿只。
- 产业链延伸：通过定增和收购，拓展变压器和天线市场，提升公司盈利空间。
风险与挑战
- 期权费用与定增摊薄：可能影响短期净利润增长。
- 市场竞争加剧：日本企业如TDK、Murata在电感市场具有优势，公司需持续提升竞争力。
估值与投资建议
- 历史动态PE：基本在30倍以上。
- 当前市盈率：对应2013年摊薄EPS为33倍，2014年为24倍。
- 投资评级：买入，预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上。
附录：三张报表预测摘要
损益表
| 项目 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 主营业务收入（百万元） |
449 |
550 |
745 |
1,033 |
1,488 |
2,038 |
| 毛利率 |
45.5% |
29.9% |
31.6% |
32.3% |
32.0% |
31.8% |
| 净利润（百万元） |
96 |
80 |
122 |
164 |
251 |
339 |
| 净利率 |
21.3% |
14.6% |
16.4% |
15.9% |
16.9% |
16.6% |
现金流量表
| 项目 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 经营活动现金净流（百万元） |
77 |
29 |
0 |
183 |
182 |
239 |
| 投资活动现金净流（百万元） |
-270 |
-348 |
-221 |
-4 |
-44 |
-38 |
| 筹资活动现金净流（百万元） |
193 |
297 |
79 |
-202 |
-120 |
-50 |
资产负债表
| 项目 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 流动资产（百万元） |
369 |
404 |
628 |
707 |
970 |
1,423 |
| 非流动资产（百万元） |
659 |
912 |
992 |
902 |
862 |
811 |
| 资产总计（百万元） |
1,028 |
1,315 |
1,620 |
1,609 |
1,832 |
2,234 |
| 流动负债（百万元） |
323 |
154 |
351 |
238 |
307 |
411 |
| 非流动负债（百万元） |
- |
- |
- |
57 |
57 |
58 |
| 负债股东权益合计（百万元） |
1,028 |
1,315 |
1,620 |
1,609 |
1,832 |
2,234 |
投资建议与评级
- 投资建议：买入
- 理由：公司具备技术、客户和规模优势，下游市场景气度高，LED照明带来新成长空间，产业链延伸提升盈利水平。
- 估值：当前市盈率相对较低，考虑成长性，估值切换后更具吸引力。
风险提示
- 市场竞争加剧：日本企业如TDK、Murata在电感市场具有优势，公司需持续提升竞争力。
- 期权费用与定增摊薄：可能影响短期业绩表现，但长期增长潜力较大。
- 市场波动：下游行业景气度可能受宏观经济影响，存在不确定性。
