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行业研究总结：资金“堰塞湖”下应关注的三件事

核心内容

当前市场流动性呈现“堰塞湖”特征，资金市场短端利率显著低于政策利率，长端利率则因多重因素维持窄幅震荡。市场在不确定性中寻求确定性，资金和杠杆成为主要关注点，短端资金通过carry策略获取收益。投资者需重点关注以下三方面：

1. 疫情扰动下的信贷投放变化

• 现状：疫情反复及静态管控对实体经济造成较大冲击，企业复工复产进展缓慢，中小企业和个体工商户经营压力加大，居民就业、收入及预期恶化。
• 信贷情况：5月以来信贷依然低迷，票据贴现利率维持低位，信贷“资产荒”压力持续。
• 政策预期：料5月末信贷可能出现冲量，6月份为半年末节点，预计央行将进一步强化指导力度。
• 关注点：需密切关注5月末和6月份信贷景气度的变化，这可能对金融市场利率走势产生冲击。

2. 隔夜利率变化

• 现状：4月以来隔夜利率均值维持在1.3%-1.5%，已阶段性脱离“隐性利率走廊”50个交易日。
• 历史回顾：隔夜利率曾因疫情宽松政策和信用违约风险加大出现大幅下行。
• 影响因素：结构性流动性短缺框架“失效”，政策利率对资金利率的“锚效应”减弱。
• 后续预期：若疫情缓解，需警惕6月隔夜利率中枢上行对杠杆交易的冲击。

3. NCD利率变化

• 现状：1Y国股NCD利率维持在2.28%左右，较Q1峰值下行约35bp，逼近“隐性走廊下限”2.25%。
• 发行情况：NCD净融资规模低迷，备案额度使用进度不及去年同期。
• 关键节点：6月为信贷“脉冲”时点、NSFR考核时点及专项债发行尾声，NCD到期量达1.63万亿。
• 影响预期：若6月NCD发行需求上量，利率可能再度上行，对货币类产品投资者的估值损益造成影响，预示资金和杠杆行情将阶段性结束。

主要观点

• 流动性格局：资金市场短端利率显著低于政策利率，长端利率受多重因素影响维持震荡。
• 市场策略：投资者在不确定性中转向资金和杠杆策略，短端资金通过carry策略获取收益。
• 政策动向：央行可能在5月末和6月份进一步强化流动性指导，以应对信贷低迷和经济下行压力。
• 风险提示：经济下行压力加大，信贷投放景气度持续低迷，需警惕潜在风险。

关键信息

• 信贷投放：上海地区逐步解封，企业复工复产，但疫情反复仍对实体经济造成冲击。
• 隔夜利率：已脱离利率走廊50个交易日，若疫情缓解可能上行。
• NCD利率：1Y国股NCD利率降至2.28%，接近理论下限，6月到期量大，可能引发利率反弹。
• 外汇市场：美元兑人民币汇率维持在6.7以上高位，人民币贬值预期降温。
• 美债利率：10Y美债利率震荡下行至2.78%，中美利差收窄至1bp，通胀预期显著回落。

债券市场动态

2.1 政府债券

• 发行情况：本周政府债净融资规模3589亿，5月净融资规模有望突破万亿。
• 收益率曲线：国债、国开债收益率曲线较年初陡峭化程度加深，10-1Y利差运行至近年高位。

2.2 金融债

• 发行情况：本周商业银行金融债净融资为-44.43亿，5月净融资为-81亿。
• 利率变化：金融债利率持续下行，信用利差有所收窄。

2.3 银行债券投资

• 投资趋势：4月银行增持国债和地方债，减持NCD、政金债及信用债。
• 市场行为：投资者偏好短端资产，以获取票息收益，反映出对不确定性的规避。

风险分析

• 经济下行压力：持续加大，信贷投放景气度低迷。
• 流动性风险：资金市场短端利率低位运行，长端利率震荡，需警惕政策转向和市场波动。

行业评级体系

• 评级标准：基于未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的对比。
• 评级分类：买入、增持、中性、减持、卖出、无评级。

估值方法的局限性

• 分析假设：基于不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 模型局限：所采用的估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

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