20210604-国金证券-资金堰塞湖或逐步缓和_利率将在平稳中加大波动_25页_3mb

固收专题分析报告总结

核心内容概述

本报告围绕资金“堰塞湖”现象及苏北五市城投平台进行分析，探讨了流动性变化对利率和债市的影响，并对城投债的配置策略进行了详细梳理。

主要观点与关键信息

一、资金“堰塞湖”现象分析

1. 资金“堰塞湖”的定义

资金“堰塞湖”指流动性淤积在金融体系，主要表现为宽货币紧信用或资金在金融体系内空转套利。

2. 资金“堰塞湖”的特征

• 流动性充裕：3月份以来，资金面持续向宽，10年期国债收益率录得新低。
• 信贷高增长但投资偏弱：企业中长期贷款超预期增长，但制造业投资两年平均增速为负，显示信贷资金使用效率不高。
• 非银存款与同业存单激增：一季度非银存款增长1.36万亿元，3、4月份同业存单发行量连续破2万亿元，形成资金空转。

3. 资金“堰塞湖”影响

• 资产价格推高：资金逐利行为推高部分市场资产价格，如大宗商品和楼市。
• 流动性收敛：5月下旬资金面出现自发收敛，R001和FR007利率上行，反映资金面压力加大。

4. 后市演绎逻辑

• 资金堰塞湖效应将缓和：制造业投资上行信号显现，非银存款增速与债券配置负相关，债券供给逐步增加将缓解流动性。
• 资金面波动加大：6月份央行货币政策不会主动收紧，但市场行为和供给上升可能使资金面波动加大。
• 通胀风险关注：若大宗商品价格继续上涨，三季度通胀问题可能成为政策考量，对资金面形成压力。

二、苏北五市城投平台分析

1. 苏北五市经济财政债务特点

• 经济实力较弱：苏北五市虽为全国百强城市，但整体经济实力逊色于苏南。
• 财政自给率低：多数城市财政自给率不足50%，经济活力不强，新兴产业动能较弱。
• 债务水平较高：整体债务率偏高，但徐州和宿迁债务负担相对较轻。

2. 城投平台分类及投资建议

• 第一类：徐州
  • 工业实力强，经济活跃度高，债务负担轻，具有较好配置价值。
  • 市本级平台及区县平台可适当下沉。
• 第二类：宿迁
  • 经济财政实力较弱，但产业稳定，债务压力轻，可积极关注市本级及部分区县平台。
• 第三类：盐城、淮安、连云港
  • 经济水平较弱，债务高企，产业发展乏力，需谨慎配置。

3. 城投平台评估要点

• 市本级平台：徐州、宿迁等市本级平台市场认可度较高，估值较低，未来3年到期压力可控。
• 区县平台：部分区县平台具备挖掘空间，如铜山区、沛县等，需关注其经济财政实力和债务结构。

市场回顾与展望

一、流动性跟踪

• 公开市场操作：5月份央行净回笼100亿元，操作节奏平稳。
• 货币市场：资金利率整体平稳，月末明显上行。
• 同业存单：发行量小幅下降，发行利率下行。

二、利率债市场

• 一级市场：净融资额环比大增，地方债持续发力。
• 二级市场：收益率长端下行，短端上行，利差收窄。
• 市场展望：6月份货币政策可能保持平稳，但资金面波动可能加大，利率或有所回升。

三、信用债市场

• 一级市场：受公司债新规影响，净融资额环比回落，发行利率涨跌不一。
• 二级市场：信用债成交量下降，信用利差收窄。
• 市场展望：
  • 城投债：可适当下沉挖掘收益，但需紧扣基本面，优选经济财政实力尚可、债务化解统筹较好的区域。
  • 产业债：建议配置景气度尚可、防御性较强的行业，如公用事业、机械设备、建筑材料。
  • 钢铁、煤炭：短期盈利改善，可适当挖掘被错杀主体。

风险提示

• 经济脱离预期：经济复苏不及预期可能影响资金面。
• 疫情不确定性：疫情反复可能对经济和市场造成冲击。
• 通胀风险加剧：若大宗商品价格持续上涨，可能影响货币政策。
• 信用风险事件：区域债务问题或引发信用风险事件，需警惕。

总结

本报告指出，资金“堰塞湖”效应是当前流动性宽松的主要原因，未来将逐步缓和，利率和债市可能面临波动。同时，苏北五市城投平台需根据其经济财政实力和债务结构进行差异化配置。投资者应关注制造业投资回升、地方债发行提速、通胀压力及信用风险等关键因素，合理布局资产。