固收专题分析报告：资金堰塞湖或逐步缓和，利率将在平稳中加大波动-20210604-国金证券-25页_3mb

固收专题分析报告总结

核心内容

本报告分析了当前资金“堰塞湖”现象及其对市场流动性、利率和债市的影响，并聚焦苏北五市的城投平台，评估其经济、财政和债务情况，为投资提供参考。

主要观点

资金“堰塞湖”现象分析

• 资金堰塞湖定义：流动性淤积在金融体系，表现为宽货币紧信用或资金使用效率不高。
• 当前特征：3月份以来，资金面持续宽松，10年期国债收益率创新低，属于第二种情况，即信用未显著收缩但资金使用效率不高。
• 成因：
  • 实体投资偏弱，信贷资金使用效率不高，制造业投资两年平均增速仍为负。
  • 资产回报率低、政府债发行节奏放缓，导致非银金融机构存款和同业存单激增。
• 后期走势：资金堰塞湖效应将逐步缓和，流动性趋于收敛，市场利率和可配置资产可能回升。

资金面走势

• 流动性跟踪：
  • 5月央行净回笼100亿元，货币市场资金利率整体平稳，月末明显上行。
  • 同业存单发行量小幅下降，发行利率下行。
• 利率债市场：
  • 一级市场净融资额环比大增，地方债持续发力。
  • 二级市场收益率长端下、短端上，利差收窄。
• 信用债市场：
  • 一级市场净融资额环比回落，发行利率涨跌不一。
  • 二级市场成交量下降，信用利差收窄。
• 市场展望：
  • 6月货币政策不会主动收紧，但市场行为和供给可能上升，资金面波动可能加大。
  • 通胀风险上升，三季度可能成为政策关注重点，对资金面形成压力。

关键信息

资金“堰塞湖”影响

• 资金逐利推高部分市场资产价格，如楼市和大宗商品。
• 资金空转套利导致非银存款和同业存单增加，形成流动性淤积。

资金面收敛逻辑

• 制造业投资上行信号显现，产能利用率和资本开支增长。
• 非银存款增长放缓，债券供给增加将逐步消耗流动性。

通胀对货币政策的影响

• 大宗商品价格回升，PPI可能继续上行。
• 央行可能在三季度考虑通胀问题，调整政策利率。

城投区域分析（苏北五市）

• 苏北五市经济财政债务特点：
  • 徐州、盐城经济财政实力较强，但债务水平较高。
  • 宿迁经济财政实力较弱，但债务压力相对较低。
  • 淮安、连云港经济实力不强，债务高企，产业发展乏力。
• 城投平台分类：
  • 第一类：徐州，经济财政实力强，债务负担轻，具有较好配置价值。
  • 第二类：宿迁，稳定持续的产业，债务压力轻，可关注市本级及部分区县平台。
  • 第三类：盐城、淮安、连云港，经济实力弱，债务高企，需谨慎下沉。

市场展望

• 利率债：未来利率可能有所回升，可配置资产增加。
• 信用债：城投债可适当下沉，优选经济财政实力尚可、债务化解统筹较好的区域。
• 产业债：关注景气度尚可、防御性较强的行业，如公用事业、机械设备和建筑材料。
• 风险提示：经济脱离预期、疫情不确定性、通胀风险加剧、信用风险事件。

图表目录

• 图表1：制造业投资负增长（2021年数据为两年平均）
• 图表2：非银存款Q1环比增量为近几年最高
• 图表3：3、4月份同业存单发行量为近几年最高
• 图表4：相较往年新增地方债发行进度偏慢
• 图表5：上一轮工业品通胀曾触发央行多次上调政策利率
• 图表6：江苏省各地市债务情况
• 图表7：江苏省各地市金融资源（亿元）
• 图表8：徐州市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况
• 图表9：徐州区县平台估值、净融资及到期情况
• 图表10：宿迁市平台估值、净融资及到期情况

总结

本报告从资金“堰塞湖”效应、流动性跟踪、利率债和信用债市场分析入手，结合苏北五市城投平台的经济、财政和债务情况，提出了相应的投资建议。未来资金面将趋于平稳中波动加大，利率可能回升，城投债和产业债需结合基本面进行配置，同时需关注通胀和信用风险。