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旗滨集团（601636）投资总结

核心内容概述

旗滨集团是国内领先的浮法玻璃企业，原片产能位居全国第二，业务主要集中在玻璃产业链前端，浮法玻璃原片收入占比超过90%。公司以提升产品品质和拓展深加工市场为主要盈利增长路径，同时凭借其在原材料、燃料及运输方面的成本优势，具备“剩者为王”的潜力。2018年8月起，环保限产政策超预期推动供给收缩，叠加“金九银十”传统旺季，玻璃行业进入供需改善阶段，旗滨集团作为原片龙头，有望优先受益。公司预计2018-2020年归母净利润分别为16.50亿、19.65亿元和20.49亿元，对应PE分别为7倍、6倍和6倍，首次评级为“买入”。

主要观点

• 行业景气拐点：环保限产和供给收缩推动玻璃价格上行，叠加需求端的“金九银十”旺季，供需关系改善，行业进入博弈窗口。
• 产品升级路径：公司从“重量”转向“重质”，通过技改和深加工布局，提升中高端产品比例，推动毛利率稳步上行。
• 成本优势：公司拥有硅砂矿自给、燃料结构优化、运输成本控制等多重优势，具备较强的行业竞争力。
• 海外市场布局：公司已在马来西亚建立生产基地，利用当地资源优势和区位优势，有望成为未来增长点。

关键信息

一、市场数据

• 收盘价：4.44元
• 一年内最高/最低：8.49元/3.97元
• 市净率（PB）：1.7
• 息率（分红/股价）：6.76%
• 流通A股市值：11443百万元
• 上证指数/深证成指：2777.98/8733.75

二、基础数据

• 每股净资产：2.64元
• 资产负债率：45.49%
• 总股本/流通A股：2689百万/2577百万
• 流通B股/H股：-/-

三、财务预测与估值

四、关键假设点

• 销量：预计2018-2020年浮法玻璃销量分别为11923重箱、12032重箱、11728重箱
• 价格：预计2018-2020年浮法玻璃单位重箱价格分别为81.5元、83.9元、86.5元
• 成本：预计2018-2020年浮法玻璃单位重箱成本分别为56.1元、56.6元、57.2元

五、有别于大众的认识

1. 供需改善预期：环保限产超预期，供给收缩，叠加“金九银十”需求反弹，推动玻璃价格上行。
2. 燃料结构优化：公司重视环保，适当提高石油焦使用占比有助于成本控制，长期产品升级可同步提升毛利率。

六、股价表现催化剂

• 环保力度超预期
• 净冷修产能超预期
• 下游需求超预期
• 深加工拓展超预期

七、核心假设风险

• 环保力度低于预期
• 净冷修产能低于预期
• 下游需求低于预期
• 深加工拓展低于预期

业务与市场布局

1. 民营土壤孕育的浮法龙头

• 公司成立于2005年，2011年上市，快速扩张至湖南、福建、广东、浙江等地，布局海外。
• 截至2018年中报，公司拥有8个玻璃原片生产基地，其中7个在国内，1个在马来西亚。
• 华东、华南地区贡献公司收入的85.2%，海外贡献3.4%。

2. 供需双边改善，行业迎来最佳博弈窗口

• 2018年8月起，沙河地区环保限产超预期，预计玻璃总日熔量环比收缩6864吨，接近2017年最低值。
• 下半年竣工面积与新开工面积有望修复，推动需求增长，形成供需共振。

3. 从重量到重质，驱动毛利率稳步上行

• 公司通过技改提升原片质量，推动中高端产品占比提升，计划今年镀膜级以上产品比例升至40%。
• 深加工玻璃毛利率更高，公司布局深加工项目，提升整体盈利空间。

4. 海外布局开启强者之路

• 公司在马来西亚建立生产基地，利用当地资源和物流优势，提升海外市场份额。
• 海外业务虽初期毛利率低于内销，但随着降本增效措施实施，具备显著提升空间。

成本优势

一、成本构成

• 原材料（如纯碱、硅砂）：占玻璃成本约38%
• 燃料：占30%，包括石油焦、天然气、重油等
• 人工与制造费用：其余部分

二、硅砂资源

• 拥有漳州、河源、郴州三大硅砂矿，储量丰富，品质优异。
• 硅砂成本仅为市场价格的1/3，为公司原片质量与成本控制提供保障。

三、燃料结构优化

• 石油焦、天然气、重油分别占比57%、23%、17%
• 公司通过投标和长协锁定燃料价格，降低波动风险。

四、运输成本优势

• 拥有自有码头，降低运输成本，提升竞争力。
• 运输方式以水路和铁路为主，成本低、运量大。

总结

旗滨集团凭借其在原片生产、产品升级、成本控制和海外布局方面的优势，有望在行业景气周期中受益，同时通过深加工和高质量产品提升盈利空间。公司估值已回调至历史底部区间，具备较高的投资价值。未来随着环保限产、需求修复及深加工产能释放，公司盈利有望持续提升，长期成长性良好。