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泸州老窖 (000568.SZ) 详细总结

核心内容

泸州老窖是拥有400多年酿酒历史的国有控股上市企业，其核心竞争力在于拥有大量百年以上的老窖池，这些窖池是其浓香型白酒生产的重要资源。公司曾因2013年逆势提价而遭遇业绩下滑，但近年来通过改革、调整组织架构和产品结构，逐步恢复增长。分析师认为，公司长期竞争力高于行业均值，目标价格在33-40元之间，对应2017年的目标市值为460亿到560亿。

主要观点

• 行业复苏：白酒行业在2015年前9月出现弱复苏，销量增长6.88%，行业收入增速略高于销量增速。
• 强者愈强：行业正经历洗牌，品牌和渠道强的企业增长较好，而贴牌和地产酒面临退出风险。
• 核心资源：公司拥有全国90%以上的百年老窖池，是浓香型白酒的代表，这些窖池是其核心资产。
• 改革与调整：公司进行了人事调整、组织架构优化、产品聚焦，以提升市场竞争力。
• 盈利预测：预计2015-2017年公司每股收益分别为1.05元、1.28元、1.68元，增速分别为67%、21%、32%。主业EPS预计为0.85元、1.12元、1.53元，增速分别为54%、31%、36%。2017年合理PE区间为20-25倍，对应目标股价33-40元。
• 估值与风险：基于行业平均估值和公司成长性，目标市值为460亿至560亿。主要风险包括经济增长放缓、终端库存高、主动性消费人群减少等。

关键信息

• 公司基本面：2014年公司净利润下滑至9.76亿元，但2015年后逐步恢复增长。
• 产品结构：公司聚焦大单品，保留6款核心品牌，横跨高中低档市场。
• 组织架构优化：公司设立专门销售公司，统一销售端口，实行品牌负责人制度，优化费用结构。
• 华西证券持股：公司持有华西证券12.99%的股份，集团持有22.66%，合计市值约30亿。
• 行业趋势：白酒行业进入平稳增长期，品牌集中度提升，市场趋势向强者集中。

投资建议

• 目标价格：未来6-12个月目标价格为33-40元，对应2017年PE20-25倍。
• 增长预期：预计2017年公司业绩将步入高、中、低档齐增长通道。
• 风险提示：经济增长放缓、终端库存高、消费人群减少等。

行业分析

白酒行业销量

• 2014年销量：1202万吨，增速3.12%，为十年低点。
• 2015年前9月销量：914万吨，增速6.88%，行业呈现弱复苏。

白酒行业收入、利润增速

• 收入与利润：近十五年收入负增长仅出现两次，利润负增长也仅出现两次，目前行业收入和利润企稳回升，增速约8%。

白酒行业发展趋势

• 强者愈强：行业经历调整期，品牌和渠道扎实的企业增长较好，贴牌和地产酒面临退出风险。
• 渠道与产能：渠道经销商过剩，生产企业产能过剩，行业整合仍在进行中。

公司经营分析

公司基本情况

• 历史与业绩：公司自1994年上市以来，销售额从3.17亿增长至2012年的115.56亿，再到2014年的53.53亿，净利润从4000万增长至45亿，再下滑至9.76亿。
• 财务数据：2015年预计销售收入66.08亿元，净利润15.85亿元，净利率22.3%。

国宝级窖池

• 历史与价值：公司拥有始建于1573年的国宝窖池群，430余年持续酿造，是其核心资源。
• 产品优势：老窖池产生丰富微生物，提升酒质，公司拥有全国90%以上的浓香型老窖池。

公司发展简史

• 品牌与产品：推出1573国窖、博大公司、特曲、窖龄等产品，2013年提价导致业绩下滑，2015年恢复增长。
• 管理层调整：2015年进行人事大调整，刘淼任董事长，林峰任总经理，提升市场把握能力。

组织架构优化

• 销售结构调整：设立专门销售公司，统一销售端口，实行品牌负责人制度，优化费用结构。
• 改革成效：组织架构优化带来价格体系理顺、权责统一、品牌形象提升、费用节省和健康可持续发展。

产品结构变化

• 聚焦大单品：公司保留6款核心品牌，横跨高中低档市场，减少非核心产品。
• 品牌年轻化：特曲品牌年轻化、时尚化，提升消费群体吸引力。

盈利预测及估值

核心假设

• 行业趋势：高端白酒销量增速5%左右，1573国窖将恢复增长。
• 产品增长：特曲维持20%-25%增长，窖龄酒2016年恢复发货，预计2017年增长10%。
• 低档酒：博大低档酒预计2016年下滑5%，2017年恢复增长。

估值

• 合理PE区间：2017年主业合理PE为20-25倍，加上华西证券30亿市值，目标市值460亿至560亿，对应目标股价33-40元。

风险提示

• 经济增长放缓：可选消费品行业性不景气。
• 终端库存高：高端白酒终端库存依然不低，去化需要时间。
• 消费人群减少：白酒的主动性消费人群在减少，影响市场需求。
• 业绩不确定性：公司业绩存在较大不确定性，需持续关注。

图表与数据

• 图表1：白酒销量数据（2013-2015年）
• 图表2：高端白酒代表企业出厂价情况
• 图表3：白酒行业收入、利润增速
• 图表4：2012-至今白酒行业调整图
• 图表5：传统酒类终端销售采购方式
• 图表6：白酒流通企业融资LIST
• 图表7：近十年白酒并购LIST
• 图表8：2004-2014十年企业收入规模及增速
• 图表9：白酒上市企业2004-2012年市值表现
• 图表10：白酒企业2012年7月至2015年底市值表现
• 图表11：全国主要白酒企业分布
• 图表12：公司上市后收入利润情况
• 图表13：国窖1573窖池
• 图表14：公司发展简史图
• 图表15：公司核心管理层变化
• 图表16：公司销售组织架构变化
• 图表17：全国白酒分类
• 图表18：泸州老窖聚焦大单品
• 图表19：公司核心大单品图
• 图表20：中国白酒企业主要分类及代表企业
• 图表21：1573发展图
• 图表22：高端白酒渠道利润
• 图表23：公司中档白酒发展史
• 图表24：博大产品体系
• 图表25：盈利预测核心分部数据
• 图表26：公司和集团持有华西证券股权图
• 图表27：集团增持LIST
• 图表28：白酒主要上市企业估值

总结

泸州老窖在白酒行业复苏背景下，通过改革和产品结构调整，逐步恢复增长。公司拥有宝贵的百年老窖池资源，是浓香型白酒的代表。未来3-5年行业洗牌趋势明显，贴牌和地产酒将面临退出风险。公司预计2017年实现高增长，目标股价为33-40元，合理PE区间为20-25倍。尽管存在一定的风险，但公司改革决心大，产品聚焦策略有望提升市场竞争力。