20200624-财通证券-泸州老窖-000568.SZ-国窖香飘二十载_老窖传承数百年_32页_1mb

泸州老窖（000568）投资分析总结

核心内容

泸州老窖作为中国传统浓香型白酒代表，拥有深厚的历史底蕴和文化价值，其品牌与产品体系在白酒行业中占据重要地位。公司近年来通过品牌与渠道的改革，实现了业绩的稳步回升和高端白酒格局的巩固，目前估值处于近五年最低水平，具备一定的投资价值。

主要观点

• 投资评级与目标价：维持“买入”评级，目标价为112.8元。
• 品牌与渠道改革：公司从“染泉模式”转向“品牌专营模式”，更注重品牌价值与终端掌控，有助于提升市场竞争力。
• 高端白酒格局稳固：国窖1573已成为中国三大高端白酒之一，高端白酒供给端格局趋于稳定，未来增长空间较大。
• 估值中枢上移：高端白酒周期属性弱化，品牌聚焦与格局稳固为估值提升奠定基础，公司估值有望站上新台阶。
• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为3.76元、4.45元、5.45元，对应PE分别为24.8倍、20.9倍、17.1倍，给予2020年30倍PE。

关键信息

市场数据

• 收盘价（2020-06-23）：93.28元
• 一年内最低/最高价：64.88元 / 98.48元
• 市盈率：29.6倍
• 市净率：7.20倍

基础数据

• 净资产收益率：25.50%
• 资产负债率：32.4%
• 总股本：14.65亿股

渠道模式演变

• 染泉模式：由厂商与经销商共同出资，强化渠道利益绑定，但存在对终端掌控力弱、渠道成本高等问题。
• 品牌专营模式：以品牌为核心，将渠道层级精简至3层，提升终端掌控能力，强化大单品战略。

品牌与产品策略

• 国窖1573：高端白酒代表，历经20年发展成为百亿级超级单品，定位中国超高档白酒，具有强大品牌溢价能力。
• 特曲与窖龄酒：作为中端产品，为公司“双百亿”目标提供支撑，2015年后通过条码清理和价格管理实现价值回归。
• 低档酒系列：由博大酒业负责，经历无序增长后逐步转向有序发展，毛利率持续提升。

产能与价格策略

• 公司通过老窖池置换与技改，释放高端酒产能，2020年目标国窖系列销量达1.5万吨，2025年有望达2-2.5万吨。
• 价格方面，采取量价交替上行策略，通过配额管理与终端管控实现价格稳定。

高端白酒行业趋势

• 行业进入存量博弈阶段，供给格局稳定，高端白酒估值中枢有望继续上移。
• 2012年之后，高端白酒估值下降，但随着行业复苏，估值有望回升至30倍以上。

图表与数据

• 图1：公司股权结构
• 图2：2006年经销商入股后逐步向大商制靠拢
• 图3：泸州老窖柴泉模式
• 图4：品牌专营模式下销售费用率低于同行
• 图5：行业调整阶段毛利率受到制约
• 图6：品牌专营模式精简渠道层级
• 图7：上市90年代名酒价格演绎
• 图8：国窖1573经典装及中国品味
• 图9：窖龄酒及头曲
• 图10：茅五沪出厂价变动情况
• 图11：国窖1573一批价与出厂价走势
• 图12：行业调整期中高档酒结构份额不断被挤压
• 图13：公司2015年开始销售费用大幅提升
• 图14：公司销售费用率高于茅五洋
• 图15：泸州老窖品牌系列布局
• 图16：低档酒系列历年销售收入
• 图17：2016年开始低档酒毛利率触底回升
• 图18：三大需求中消费对GDP贡献最大
• 图19：居民可支配收入不断提高
• 图20：白酒行业产量情况
• 图21：白酒行业百亿军团十强阵容
• 图22：国窖1573仍有较大提价空间
• 图23：泸州老窖市场结构
• 图24：高端白酒估值中枢不断抬升

表格数据

• 表1：公司财务及预测数据摘要
• 表2：历次名酒评选获奖品牌
• 表3：2006年非公开发行对象
• 表4：染泉模式优劣势分析
• 表5：品牌专营模式解决痛点
• 表6：品牌延伸与独立品牌的优劣势
• 表7：2010-2013年提价未提升盈利能力
• 表8：2015年价格回升的同时毛利率提高
• 表9：近几年客龄系列价格及渠道政策部分汇总
• 表10：近几年特曲系列价格及渠道政策部分汇总
• 表11：头曲、二曲系列营销基调及目标
• 表12：白酒行业的四次拐点
• 表13：部分名酒企业2020年增长目标
• 表14：收入模型关键指标

风险提示

• 白酒行业政策性风险
• 市场需求变化风险
• 食品安全风险