银行估值体系探讨_低估值之谜_14页_1mb

报告摘要

银行业估值体系探讨总结

核心内容

本报告探讨了银行板块估值长期偏低的原因，指出其高ROE（净资产收益率）与低PB（市净率）之间的不匹配现象。核心结论是：银行板块的低估值主要源于其高杠杆经营带来的高风险，投资者因此给予更高的折现率，导致PB偏低。未来银行板块PB中枢显著上移的概率较低，但在行业景气度边际改善的情况下，仍可能有阶段性投资机会。

主要观点

银行高ROE与低PB的原因
银行ROE较高，但PB长期低于1，主要是因为投资者对银行高杠杆高风险的担忧，给予了更高的折现率。因此，即使ROE高，由于折现率更高，PB仍偏低。
估值中枢提升的途径
银行板块PB中枢上移有两种可能：
- 直接提升ROE；
- 在ROE不变甚至下降的情况下，同时提升ROA（资产回报率）并降低杠杆。
  但根据分析，未来三到五年内这两种途径都难以实现，因此估值中枢上移的概率不大。
ROA与杠杆的历史变化
- ROE在2011年达到历史高点，之后一路下降；
- 杠杆在2009年短暂上升后逐步下降，但近年来仍保持较高水平；
- ROA在2011-2013年达到顶峰，之后逐年下降，显示银行业盈利能力在减弱。
未来ROA提升的可能性
- 提升利息净收入/平均资产：依赖加息或市场利率上行，但长期利率下行趋势使这一路径困难；
- 提升手续费净收入/平均资产：通过发展资产管理、证券化等业务，但需时间积累；
- 降低业务及管理费/平均资产：需提高管理效率，但受科技投入增加趋势影响，难度较大；
- 降低资产减值损失/平均资产：依赖宏观经济改善，但近年资产质量改善有限。
杠杆下降的可能性
当前银行资本充足率已达标，未来进一步降杠杆的动力不足，因此杠杆水平难以大幅下降。
潜在估值修复催化剂
- 宏观经济复苏；
- 资管、证券化业务快速发展；
- 混业经营放开；
- 行业加速出清、供给减少。

关键信息

估值模型：根据DDM模型，PB = ROE × d / (r - ROE)，其中r为折现率，d为分红率。银行ROE高但折现率更高，导致PB低于1。
中美对比：美国银行ROA高于中国，权益乘数较低，因此PB高于1，而中国银行因高杠杆，PB长期低于1。
风险提示：经济失速下行可能对银行资产质量造成负面影响；部分数据计算存在误差，但对主要结论影响不大。
投资建议：维持银行行业“超配”评级，推荐“哑铃型”组合，即大型银行（如工商银行、农业银行）和小型银行（如宁波银行、常熟银行）。

行业与个股分析

行业整体表现

银行ROE在各行业中排名靠前，但PB长期低于1；
银行板块杠杆高，ROA低，显示盈利质量差；
银行估值中枢上移可能性小，但景气度边际改善可能带来阶段性机会。

重点个股推荐

工商银行（601398.SH）：买入评级，估值低，基本面稳健；
农业银行（601288.SH）：买入评级，估值合理；
宁波银行（002142.SZ）：买入评级，服务中小微企业，风控能力强；
常熟银行（601128.SH）：增持评级，ROE和ROA表现优于行业平均。

个股数据概览

公司代码	公司名称	昨收盘（元）	ROE（2017A）	ROE（2018A）	ROE（2019E）	归母净利润同比（2017A）	归母净利润同比（2018A）	归母净利润同比（2019E）	PB（2017A）	PB（2018A）	PB（2019E）	PE（2017A）	PE（2018A）	PE（2019E）
601398.SH	工商银行	5.73	14.0%	13.4%	12.7%	2.8%	4.1%	3.9%	1.00	0.91	0.83	7.3	7.0	6.7
601288.SH	农业银行	3.74	14.0%	13.0%	12.1%	4.9%	5.1%	4.4%	0.97	0.82	0.75	6.9	6.6	6.3
002142.SZ	宁波银行	22.96	17.5%	16.9%	15.3%	19.5%	19.9%	17.9%	2.37	1.85	1.58	13.1	10.9	9.2
601128.SH	常熟银行	8.32	12.3%	13.2%	14.5%	21.5%	22.3%	17.8%	1.77	1.59	1.43	14.6	12.0	10.2