券商估值体系探讨估值定锚_17页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告探讨了证券行业估值体系的变化，重点分析了券商盈利模式与估值体系的转变，以及未来提升估值的可能路径。报告指出，随着行业从轻资产模式向重资产模式转变，券商的ROE（净资产收益率）弹性下降，估值中枢也受到影响。

主要观点

• 估值本源：券商估值主要由ROE决定，PB估值与ROE正相关。
• 盈利模式变化：ROE = ROA × 权益乘数，轻资产业务主导ROA变化，重资产业务主导杠杆变化。
• β属性减弱：由于盈利模式的转变，券商股的β属性（对市场波动的敏感性）有所减弱，α属性（盈利能力的稳定性）逐渐显现。
• 重资产化趋势：券商通过资本中介、自营、做市等重资产业务推动资产负债表扩张，从而提升杠杆水平。
• 未来提升路径：提升ROE的途径包括提升ROA（通过财富管理转型）和提升杠杆（通过机构服务业务发展）。
• 行业分化：随着重资产化推进，券商行业将面临分化，龙头券商有望通过创新业务提升ROE和估值。

关键信息

行业趋势

• 轻资产业务：包括经纪、投行、资管业务，受价格战影响较大，ROE弹性高但不稳定。
• 重资产业务：包括自营、资本中介、做市、直投等，推动资产负债表扩张，ROE偏稳健但增长空间有限。
• 佣金率下滑：自2013年以来，券商佣金率持续下降，2018年净佣金率为万分之3.1。
• 监管影响：2016年净资本监管政策调整，券商杠杆上限为6倍，但监管对杠杆的约束仍存在。

国内券商情况

• 中信证券：2018年重资产业务税前ROA为1.84%，轻资产业务税前ROA为4.07%。机构客户占比高，业务结构向重资产化倾斜。
• 华泰证券：实施“互联网+低佣金”策略，推动经纪业务增长，拥有“涨乐财富通”APP，月活用户数高。
• 东方财富：典型的轻资产互联网券商，通过低成本运营和客户流量转化实现经纪业务快速增长，具备向财富管理转型潜力。

海外经验

• 美国证券行业：经历佣金自由化后，行业转向重资产模式，ROE中枢从20%下降至15%，PB估值也相应下降。
• 嘉信理财：作为轻资产模式的代表，ROE较高，PE和PB均高于传统投行。
• 高盛：作为传统投行代表，ROE较低，PB估值受杠杆下降影响显著。

估值与ROE关系

• PB估值公式：PB = ROE × d / (r - ROE + ROE × d)，即PB与ROE正相关。
• ROE决定估值中枢：ROE水平越高，PB估值越高；当ROE低于必要回报率时，PB估值可能跌破1倍。

投资建议

• 行业评级：维持“中性”评级。
• 个股建议：关注战略转型清晰的大型券商（如中信证券、华泰证券）和具有特色优势的券商（如东方财富）。

风险提示

• 市场下跌：可能导致券商业绩承压，估值修复存在不确定性。
• 监管趋严：可能限制行业杠杆提升，影响ROE增长。
• 资产质量风险：重资产模式下，若市场出现流动性问题，可能引发资产减值，影响估值。

图表目录

• 图1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑
• 图2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化
• 图4：美国证券行业杠杆水平与税前ROE
• 图5：高盛PB估值与ROE水平
• 图6：行业ROE与PB估值
• 图7：嘉信理财业务结构
• 图8：高盛与嘉信理财历年加权平均ROE
• 图9：嘉信理财PE水平高于传统投资银行
• 图10：嘉信理财PB水平高于传统投资银行
• 图11：国内证券行业杠杆倍数
• 图12：中信证券历年重资产业务税前ROA
• 图13：中信证券机构客户占比高
• 图14：涨乐财富通平均月活数
• 图15：涨乐财富通交易人数占比
• 图16：东方财富主营业务收入结构

表格目录

• 表1：重资产业务和轻资产业务的比较
• 表2：中信证券历史PB估值
• 表3：重点个股估值表
• 表4：中信证券：重资产业务和轻资产业务盈利能力比较

总结

券商行业正经历从轻资产模式向重资产模式的转变，这一变化影响了其盈利模式和估值体系。轻资产业务因价格战导致ROE弹性下降，而重资产业务虽能提升杠杆，但ROA较低。未来提升估值的关键在于提升ROA和杠杆。短期来看，行业面临佣金率下行压力，但部分券商已开始转型，提升盈利能力与客户粘性。长期来看，随着多层次资本市场建设，机构服务业务有望成为提升ROE和估值的重要引擎。建议关注战略转型清晰的大型券商和具有特色优势的互联网券商。