银行业国内外估值对比系列之银行篇：站在估值修复的起点看银行-20170917-华泰证券-20页-1mb

银行业估值修复分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国银行业估值修复的背景、原因及未来趋势，结合国内外银行行业的对比，提出了银行股估值提升的逻辑及个股投资建议。

主要观点

• 估值修复起点：中国银行业当前处于估值修复的初始阶段，未来有较大提升空间。
• 国际对比：中国银行业ROE较高，但估值折价明显，美国、英国等国家银行股估值相对较高。
• 经济换挡期：中国经济增速放缓，行业结构调整，银行估值受宏观经济影响显著。
• 资产质量：不良贷款率是影响估值的重要因素，2012-2013年不良贷款风险暴露导致估值中枢下降。
• 零售与非息业务：零售业务具有估值溢价效应，非息收入有助于降低盈利波动性，提升估值。
• 资本充足率：中国银行业资本充足率相对偏低，监管趋严对杠杆率和估值形成压制。
• 多重利好因素：经济企稳、机构化与国际化加速、非息收入增长等因素将推动银行估值提升。

关键信息

估值现状

• 当前中国银行业PB（LF）估值约为1.0倍，预计中长期将提升至1.2-1.3倍。
• 中国银行业ROE在2017年达到14.65%，但估值低于美国、英国等国家。
• 2017年6月末商业银行不良贷款率为1.74%，连续三个季度环比持平。

宏观因素

• 中国经济增速进入换挡期，从2016年起稳定在6.7%-6.9%之间。
• 江浙沪三省GDP增速回升，带动银行不良贷款率企稳。
• “一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等战略推动贷款需求增长。

微观因素

• 资产质量：不良贷款率是估值中枢的重要决定因素，2016年不良贷款率上升，但未来有望改善。
• 零售业务：零售业务具有估值溢价效应，招商银行、平安银行零售业务优势明显。
• 非息业务：非息收入占比提升有助于降低盈利波动性，中国银行业非息收入占比稳定增长。

估值修复空间

• 银行业PB（LF）估值有望从1.0倍提升至1.2-1.3倍，空间约为20%-30%。
• 银行盈利增长超预期，行业转型效果显著，推动估值修复。
• 银行股盈利提速只是开始，未来有望持续改善。

个股推荐

风险提示

• 市场波动风险
• 银行经营风险
• 经济下行超预期
• 资产质量恶化超预期

估值提升因素

• 经济企稳：经济增速稳定，企业偿债能力增强，银行资产质量改善。
• 机构化与国际化：机构投资者占比提升，价值投资回归，推动估值提升。
• 非息收入增长：非息收入占比提升，有助于降低盈利波动性，提高估值。
• 转型与创新：银行向零售金融、科技金融转型，提升盈利能力和估值水平。

未来展望

• 中国银行业估值修复空间较大，预计中长期将提升至1.2-1.3倍PB（LF）。
• 银行股盈利增长趋势明确，估值提升具备基本面支撑。
• 银行业将逐步向轻资本、综合化方向转型，提升ROE水平。

附图说明

• 图表3：中国银行业ROE高，但估值低（2017年1月1日-2017年9月6日平均）
• 图表12：中国上市银行净资产收益率近年下行
• 图表27：富国银行零售优势明显（2016年）
• 图表34：非息收入占比有力提升估值水平
• 图表37：中国杠杆率水平低于国际水平
• 图表38：2017年江浙沪三省GDP增速回升
• 图表40：PPP项目投资额不断攀升，融资需求旺盛

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出
• 估值指标：PB（LF）、P/E（倍）等

结论

中国银行业估值修复具备多重利好因素，未来有望实现PB（LF）估值从1.0倍提升至1.2-1.3倍。个股投资应重点关注具备转型优势的龙头银行，如工商银行、建设银行，以及零售业务发展迅速的招商银行、平安银行，同时关注估值较低的中国银行、农业银行。