20190813-国信证券-银行行业专题：银行股是否运行在估值走廊下限？_16页_1mb

银行股估值分析与投资建议

核心内容

本报告分析了A股银行股当前的估值情况，认为银行股PB估值已处于历史低位，且具备一定的投资机会。核心逻辑围绕ROE、分红率、折现率三者对银行股估值的影响展开，重点在于判断ROE的未来变化趋势，从而评估PB的潜在变化空间。

主要观点

1. 银行股PB估值原理

   • 银行股的PB估值主要由ROE、分红率和折现率决定。
   • 在DDM模型中，$ PB = \frac{ROE \cdot d}{(r - ROE) + ROE \cdot d $，其中d为分红率，r为折现率。
   • ROE是影响PB估值最关键的因素。

2. ROE下行空间有限

   • ROE的变动主要受净息差（NIM）、资产质量（全资产信用成本率）和财务杠杆（权益乘数）影响。
   • 当前银行股ROE约为12%，未来进一步下探空间有限。
   • 分析显示，2019年ROE预计仅下降约39BP，达到12.33%，预计在12%左右企稳。

3. 分红率难以大幅提升

   • 分红率受交易所指引影响，基本维持在20%-30%区间。
   • 银行倾向于留存利润补充资本，因此分红率难以显著提升。

4. 折现率影响分析

   • 折现率由无风险利率和风险溢价构成，但难以准确测量。
   • 无风险利率整体呈下降趋势，短期内不会大幅回升。
   • 风险溢价受资产质量、杠杆等影响，杠杆下降可能降低风险溢价，对估值有利。

5. 资产质量趋于平稳

   • 2013-2016年不良贷款率显著上升，但2018年后趋于平稳。
   • 拨备覆盖率已回升至200%附近，资产质量风险已降低。

6. 权益乘数持续下降

   • 权益乘数因去杠杆政策已大幅下降，预计未来仍有小幅下行空间，但整体趋稳。

关键信息

• 当前估值：A股银行股PB约在0.8倍左右，处于近几年的估值走廊下限。
• ROE趋势：ROE从2013年的20.28%下降至2018年的12.73%，预计2019年继续小幅下降至12.33%。
• 投资建议：维持行业“超配”评级，建议选择大型银行（如工行、农行）与小型银行（如招商银行、宁波银行、常熟银行）的“哑铃型”组合。
• 风险提示：净息差变化、资产质量变化、折现率波动均可能对估值产生影响，存在不确定性。

投资建议

• 优先选择：大型银行，基本面稳健、估值低。
• 推荐组合：工商银行、农业银行、招商银行、宁波银行、常熟银行。
• 投资逻辑：若PB维持在0.8倍左右，可获得略高于ROE的收益；若PB回升，则可同时享受ROE和估值差的双重收益。

风险提示

• 净息差不确定性：受央行LPR定价机制影响，存在波动风险。
• 资产质量变化：若宏观经济或政策出现预期外变化，可能影响不良贷款暴露。
• 折现率波动：虽当前呈下降趋势，但未来仍存在不确定性。
• 个股差异：分析基于行业整体，不保证适用于所有个股，个别银行可能有独立趋势。

估值表（部分重点公司）

分析结论

• 银行股PB已处于历史低位，估值走廊下限可能较为可靠。
• ROE下行空间有限，预计在12%上下企稳。
• 折现率整体下降，短期内对估值影响较小。
• 基于ROE和估值的双重支撑，银行股具备确定性较大的投资机会，维持“超配”评级。