20260323-华创证券-转债估值回落的拆解与历史借鉴_32页_5mb

转债市场分析总结

核心内容

本报告围绕近期可转债市场估值压缩现象展开分析，重点探讨其成因、结构特征及历史借鉴，并对市场策略、条款及供给、风险提示等方面进行总结。

主要观点与关键信息

一、转债估值回落的拆解与历史借鉴

（一）问题一：近期为什么转债估值压缩如此激烈？

• 原因：2026年春节前后的估值潮汐是历史的复演，但本次因股市春季躁动提前，与转债资金面变化同步，进一步放大了调整幅度。
• 市场行为：固收+基金与可转债ETF的净申赎强度变化印证了这一观点，春节前净申购，春节后净赎回。

（二）问题二：本轮估值压缩有何结构特征？

• 平价结构：
  • 偏债及平衡型转债高位维持，偏股及高价转债回落明显。
  • 70-90平价回落至2月9日左右水平；90-110平价回落至1月19日左右水平；110-130平价回落至2025年12月22日左右水平；平价大于130元者回落至1月2日左右水平。
• 期限结构：
  • 次新券估值回落超15pcts，但仍在历史高位；临期转债也有明显调整，部分个券溢价率接近0%。

（三）问题三：历史上估值压缩有何借鉴？

• 历史经验：
  1. 转债估值压缩的停止几乎与权益止跌同步。
  2. 权益第一轮反弹时，转债估值反弹不强，需更强的权益预期支撑估值修复。
  3. 若权益反弹偏弱或震荡，转债估值可能继续缓慢调整。
• 可借鉴区间：2019年Q2、2022年Q1、2022年Q3、2023Q4等。

二、转债策略：仓位修复还需观望，结构可关注弹性

• 整体仓位：由审慎对待择机止盈调整为中性仓位，等待权益企稳信号。
• 期限结构：次新券估值仍处历史高位，需保持审慎；临期券部分个券已接近0%溢价率，可关注促转股预期个券。
• 平价结构：偏债或平衡型转债调整有限，可能面临补跌压力；偏股型转债估值已调整至12月中旬水平，若看好权益，可关注弹性品种。

三、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩

（一）周度市场行情

• 主要股指：沪深300下跌2.19%，中证500下跌5.82%，中证1000下跌5.25%，中证转债指数下跌3.15%。
• 热门概念：多数概念偏弱，仅部分如央企银行、光伏精选等上涨。

（二）估值表现

• 溢价率变化：各评级及规模转债溢价率均值不同程度抬升，AA-评级抬升4.97pct，3亿以下规模抬升6.57pct。
• 平价区间：120-130元平价区间转股溢价率抬升3.19pct，高平价转债调整明显。

四、条款及供给：2只转债公告强赎，总新增推进规模约151.6亿

（一）条款

• 强赎公告：汇成转债、远信转债公告提前赎回；瑞科转债董事会提议下修。
• 下修结果：侨银、宏图、蓝帆等转债公告下修，部分转债未触发下修。

（二）一级市场

• 发行与上市：博士转债、上26转债发行，统联转债、艾为转债上市，规模合计约151.6亿元。
• 审批进展：上周新增1家董事会预案、2家股东大会通过、4家发审委审批通过、1家证监会核准，较去年同期有所增加。

五、风险提示

• 主要风险：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

附：研究员信息

• 研究员：周冠南（SAC：S0360517090002）
• 研究员：张文星（SAC：S0360523110001）
• 研究员：李宗阳（SAC：S0360123070019）

附：图表说明（摘要）

• 图表1：百元溢价率春节前后变化
• 图表2：固收+基金与可转债ETF净申赎强度
• 图表3：转债分平价拟合溢价率
• 图表4：高价/高平价转债平均转股溢价率
• 图表5：转债剩余期限分组拟合溢价率
• 图表6：新老券估值差
• 图表7：历史主要转债估值压缩区间回顾
• 图表8：历史主要转债估值压缩区间回顾（详细数据）
• 图表9：2019H1 万得全A及转债估值走势
• 图表10：2022H1 万得全A及转债估值走势
• 图表11：2023H2 万得全A及转债估值走势
• 图表12：2024年Q2 万得全A及转债估值走势
• 图表13：转债收盘价格分布
• 图表14：各平价区间占比分布
• 图表15：上周及本周转债发行上市情况
• 图表16：各环节发布数量
• 图表17：4家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准

总结

• 估值压缩：近期转债估值压缩激烈，与权益市场调整同步，资金止盈及宏观不确定性是主因。
• 结构特征：不同平价和期限转债表现差异显著，偏股型转债调整较多，偏债型调整有限。
• 策略建议：维持中性仓位，关注弹性品种，对临期券及下修预期券保持审慎。
• 市场展望：需关注权益市场企稳信号，估值修复可能需更强的权益预期支撑。