20181208-光大证券-福斯特-603806.SH-投资价值分析报告_EVA胶膜业务触底回升_新材料打造全新亮点_28页_2mb

福斯特（603806.SH）投资价值分析报告总结

公司概况

福斯特是全球领先的光伏封装材料生产制造商，2017年EVA胶膜销量达5.7亿平方米，市占率超过50%，成为全球EVA胶膜龙头。公司于2015年进入新材料领域，布局感光干膜、铝塑膜、FCCL等高附加值产品。2018年三季度，公司公告发行可转债用于胶膜业务扩产和新材料项目建设，推动业绩增长。

EVA胶膜业务触底回升

• 产品结构优化：2018年，白色EVA胶膜和POE膜占比提升，带动均价和毛利率回升，三季度均价同比增幅达7.0%。
• 双玻组件推动需求：双玻组件具有更高的发电量和更长的质保期，推动白色EVA胶膜与POE膜需求增长。公司产品在双玻组件中可提升组件功率7~10W。
• 毛利率改善：2017年公司EVA胶膜毛利率降至20.9%，2018年三季度回升至19.8%，预计2018-2020年毛利率将稳定在19%~20%。
• 收入增长预期：2018-2020年EVA胶膜业务收入增速预计分别为6%、11%、20%。

背板业务稳步发展

• 市场表现：2017年背板销量达3744万平方米，同比增长88.9%。2018年受“531”新政影响，销量略有下降，但2019-2020年预计保持0-5%稳定增长。
• 毛利率稳定：2018年背板业务毛利率为21%，预计2019-2020年维持在21%~20%。
• 核心竞争力：公司具备成本控制能力和优质客户资源，背板业务受益于行业增长，实现稳健发展。

新材料业务布局

• 感光干膜：公司于2018年底实现量产，预计2019年将成为业绩增长亮点。2018-2020年收入增速预计分别为559%、647%、104%，毛利率为30%~30%。
• FCCL：公司布局FCCL业务，未来2-3年将形成400万平方米产能，受益于柔性板渗透率提升。
• 铝塑膜：公司规划500万平方米产能，受益于软包电池渗透率提升，预计2020年总需求超过2亿平方米。

估值与投资评级

• 盈利预测：预计2018-2020年公司EPS分别为1.05、1.29、1.61元，对应估值分别为26倍、21倍、17倍。
• 目标价与评级：首次给予“增持”评级，目标价为31元，对应2019年24倍PE。
• 相对估值：选取中环股份、晶盛机电、捷佳伟创作为可比公司，2019年合理PE为24倍，对应股价31元。
• 绝对估值：采用FCFF模型，公司每股价值为33.54元，隐含PE为31.98倍，动态PE为25.60倍。

风险提示

• 光伏电站装机不达预期：国内政策不确定性可能影响新增装机规模。
• 新材料业务研发推广不及预期：感光干膜、FCCL、铝塑膜等业务需时间验证市场接受度和产能释放。

股价上涨的催化因素

• 国内光伏建设指标超预期：2019年及2020年国内光伏新增装机规模有望超预期，拉动EVA胶膜需求。
• 5G建设带动PCB需求：5G网络建设将推动通信PCB需求增长，带动感光干膜需求。
• 新能源汽车发展：推动动力电池和3C电池市场，带动铝塑膜需求增长。

业绩预测和估值指标

关键假设

• EVA胶膜业务：2018-2020年收入增速分别为6%、11%、20%，毛利率分别为19%、20%、20%。
• 背板业务：2018年收入增速为-2%，2019-2020年保持0-5%稳定增长，毛利率维持21%、21%、20%。
• 新材料业务：2018-2020年收入增速分别为559%、647%、104%，毛利率分别为30%、29%、30%。

总结

福斯特作为全球光伏EVA胶膜龙头，通过产品结构优化和新材料布局，展现出强劲的盈利能力增长潜力。公司依托EVA胶膜技术积累和客户资源，成功拓展背板业务和新材料业务，尤其是感光干膜、FCCL、铝塑膜等进口替代产品，将成为未来业绩增长的重要支撑。在5G和新能源汽车的推动下，新材料业务有望实现快速增长。公司估值合理，具备较强的投资吸引力。