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光伏胶膜龙头，电子材料新秀买入（首次）

核心内容

福斯特是一家以国产化替代为战略核心，从热熔网膜起家，逐步发展为全球光伏胶膜龙头，并积极拓展电子材料领域的公司。公司通过持续的研发投入和技术积累，已形成以胶膜为主，背板、感光干膜、FCCL、铝塑膜等多业务并行的格局。

主要观点

• 国产化替代成功：公司从热熔网膜、光伏胶膜到新材料领域，均实现了国产化替代，成为行业龙头。
• 盈利能力优秀：公司毛利率和净利率均保持较高水平，得益于高单价和低成本优势。
• 产能扩张迅速：公司计划未来3-5年将胶膜产能提升至15亿平，形成“再造福斯特”的格局。
• 高端胶膜放量可期：随着高效组件的普及，POE和白色EVA胶膜的出货占比提升，带动盈利能力结构性改善。
• 新材料业务前景广阔：公司正在推进感光干膜、FCCL、铝塑膜等业务，其中感光干膜已实现进口替代，未来增长潜力大。
• 全球光伏平价趋势明显：光伏度电成本十年间下降87%，成为全球多数国家最便宜的能源形式，推动全球光伏装机需求增长。
• 行业集中度提升：随着国产替代的推进，光伏胶膜市场格局趋于稳定，福斯特占据半壁江山。
• 投资建议：预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.16亿、16.19亿、20.41亿元，给予2021年40倍PE，对应目标价84元，建议“买入”。

关键信息

财务数据

光伏行业发展趋势

• 全球平价趋势：2010年全球光伏度电成本为0.37美元/kWh，2020年降至0.048美元/kWh，降幅达87%。
• 全球装机增长：2020年全球光伏新增装机预计125GW，同比增长9%；2021年预计155GW，同比增长24%。
• 2030年预测：预计全球光伏新增装机将达749GW，光伏渗透率有望提升至15.2%。

胶膜业务分析

• 市场格局：EVA胶膜市场国产化率超80%，福斯特市占率约57%，处于绝对寡头地位。
• 成本控制：公司通过规模化采购和规模化生产，有效控制成本，毛利率优于同业。
• 高端胶膜：POE胶膜和白色EVA胶膜出货占比提升，未来预计达50%，带动盈利能力改善。
• 产能扩张：2019年产能7.5亿平，预计2020年达9亿平，未来3-5年将达15亿平。

新材料业务布局

• 感光干膜：公司已成功导入深南电路、景旺电子等大型客户，未来有望成为新的增长点。
• 背板业务：公司背板市占率约6%，毛利率处于行业前三，业务稳步增长。
• FCCL：公司已开展相关产品研发，未来有望逐步扩大市场份额。
• 铝塑膜：国产化进行中，规划扩产5000万平米，正在筹备中。

风险提示

• 竞争加剧：随着行业扩张，竞争可能加剧。
• 政策变化：光伏政策可能有超预期变化。
• 海外拓展不及预期：海外市场需求可能不如预期。

投资建议

• 目标价：给予2021年40倍PE，对应目标价84元。
• 评级：建议“买入”。

股票信息

股权结构

• 实际控制人：林建华，直接和间接控股60.77%。
• 员工持股平台：临安同德实业投资有限公司，持股4.24%。
• 公众持股：21.83%。

研发投入

• 研发费用：从2014年的0.88亿元增长至2019年的2.03亿元，年均增长超30%。
• 研发人员：从107人增至308人，占比达16%。
• 技术优势：公司高管多为技术出身，具备深厚材料和化工背景，持续研发投入构筑技术护城河。

未来展望

• 感光干膜：预计2021年销量达1.5亿平，收入达6.3亿元。
• FCCL：公司已形成销售，低介电低损耗产品正在研发中。
• 铝塑膜：国产化进行中，规划扩产5000万平米，预计2020年投产。

总结

福斯特作为光伏胶膜龙头企业，凭借国产化替代和持续研发，已实现市场领先地位。随着全球光伏平价趋势加快，以及公司多业务布局的推进，公司有望在未来几年内实现营收和利润的快速增长，成为新材料领域的有力竞争者。