20230228-德邦证券-3月债市量化分析_关注较强信贷需求下的中端机会_15页_1mb

报告摘要

固定收益专题总结：关注较强信贷需求下的中端机会

核心内容

本报告由德邦证券固定收益首席分析师徐亮撰写，主要分析2月债市表现及3月的投资策略展望。报告聚焦于利率债市场，结合市场回顾、收益率曲线结构、基金行为分析及动量指标，探讨3-5年中等久期品种的潜在机会，并提供个券推荐。

主要观点

2月债市表现偏弱：主要由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎所致，短端利率上行幅度较大，资金面维持紧平衡。
3月债市展望：
- 信贷压力可能仍较大，若信贷投放不及预期，资金面或有转松可能，但7天利率均值回归至1.8%以下概率较小。
- 大规模信贷投放后，基本面修复预期将限制长端利率下行空间，因此3-5年中等久期品种或有配置机会。
收益率曲线结构：
- 短端利率明显上行，1.7年内品种利率上行幅度均达到10BP以上。
- 基准因子系数普遍上行，国开债基准因子系数上升至2.86，农发债和口行债与国开债的基准因子差值缩小，套利空间压缩。
- 斜率因子系数中，国开债处于22年以来96.85%的分位数，而农发债和口行债已处于100%分位数，做陡曲线策略可能带来较大收益。
- 曲率因子系数显示，若资金利率转松，农发债和口行债短端利率下行空间较大。
基金行为分析：
- 利率债基金2月杠杆有所抬升，久期明显下降。
- 前25%表现基金杠杆相对谨慎，久期偏中性。
动量分析：
- 短期来看，1年期国债和农发债的10日净价动量处于较低分位数，短端利率存在下行空间。
- 10年期国开债的20日动量处于80%以上分位数，月度利率或有上行压力。
- 60日动量分位数普遍处于30%-70%区间，中期利率方向不明朗。

关键信息

一、市场回顾

信贷需求强劲：2月银行信贷投放规模较大，同业存单利率快速上行，AAA、AA+、AA级1年期存单利率分别上行17、19、11BP。
资金面偏紧：7天逆回购利率均值达2.32%，高于传统中性水平2.2%。
中美利差倒挂：美元兑人民币中间价从6.76快速上行至6.9，导致美国10年国债利率上行33BP，倒挂加深，制约中国长端利率下行。
市场情绪变化：2月利率债成交活跃度较1月明显上升，尤其是1年内和7-10年品种，交易集中度变化显著。

二、收益率曲线分析

DNS模型拆解：
- 基准因子：国开债从2.79上升至2.86，农发债和口行债与国开债的差值压缩至0.025。
- 斜率因子：国开债处于96.85%分位数，农发债和口行债处于100%分位数，做陡曲线策略空间较大。
- 曲率因子：国开债处于3.5%分位数，农发债和口行债处于1%以内，资金利率转松将对短端品种有利。

三、基金行为表现

杠杆与久期变化：2月利率债基金杠杆普遍上升，久期明显下降，前25%基金杠杆较谨慎，久期偏中性。
基金分析样本：共筛选出587只非定开债券型基金，使用Campisi模型进行收益归因，分析各因子对组合收益的影响。

四、动量分析

短期动量：1年期国债和农发债10日动量处于20%以下，短端利率存在反转下行动力。
中期动量：10年期国开债60日动量处于31.80%分位数，中期方向不明确。
个券推荐：基于防御属性筛选出10只3-5年期债券，弹性低于3.2，具备较好的抗利率波动能力。

五、个券性价比分析

推荐个券：共10只，涵盖国债和政金债，弹性较低，具备一定的防御性。
推荐标准：剩余期限在3-5年，与中债曲线收益率存在正利差，近一周日均成交量高于1亿元。

风险提示

经济表现超预期：可能影响利率走势。
宏观政策超预期：如央行流动性投放或利率调整，可能对市场造成冲击。
政府债发行超预期：可能加剧市场压力。

投资建议

短期策略：关注短端品种的利率下行机会，尤其是1年期国债和农发债。
中期策略：3-5年中等久期品种或有配置机会，尤其是当基本面修复预期减弱时。
风险控制：需关注政策端和资金端的潜在变化，避免因市场波动导致损失。

附录：数据来源与分析师信息

数据来源：Wind、德邦研究所。
分析师简介：徐亮，德邦证券固定收益首席分析师，具备证券投资咨询执业资格，擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置研究。
研究助理：未提供具体信息。
投资评级说明：以报告发布后6个月内市场表现为基准，分为买入、增持、中性、减持等类别。

附图与表格目录

图表：
- 图1：2月10年国债利率走势
- 图3：AAA同业存单利率
- 图4：当前国开债收益率曲线结构
- 图5-7：DNS模型拆解各因子表现
- 图8-19：基金杠杆、久期及动量分析
表格：
- 表1：各品种活跃券成交统计
- 表2：各品种加权利率与波动
- 表3：交易集中度变化
- 表4：一级发行量统计
- 表5：一级全场倍数统计
- 表6：因子说明
- 表7：MACD动量分析
- 表8：3-5年防御属性个券