20170731-华泰证券-中国天楹-000035.SZ-内生外延_打造城市综合运营商_22页_2mb

中国天楹（000035）公司研究报告总结

核心内容

中国天楹是一家专注于垃圾焚烧发电及固废处理全产业链布局的环保企业，自2014年借壳中国科健上市以来，公司不断拓展业务范围，向环卫、餐厨垃圾处理、填埋气发电等领域延伸，致力于打造城市综合运营商。公司业务覆盖全国多个省市，同时积极拓展海外市场，通过收购西班牙Urbaser公司，获取先进的技术和国际经验。

主要观点

1. 业务布局：公司以垃圾焚烧发电为核心业务，同时布局环卫、餐厨垃圾处理、填埋气发电、污泥治理等，形成综合的固废处理产业链。
2. 产业链协同：通过内生外延，公司实现了从垃圾处理到设备制造、技术研发的全面布局，提升了运营效率和盈利能力。
3. 技术优势：公司自主研发了高效垃圾焚烧炉排炉，同时买断了Energize垃圾转化能源技术，提升了技术水平和市场竞争力。
4. 市场拓展：公司积极拓展环卫一体化项目，如固原市和海安市项目，以及多个垃圾焚烧项目，未来有望成为城市服务综合运营商。
5. 资本运作：公司通过员工持股计划、要约收购和增发等方式加强资本运作，提升了公司凝聚力和融资能力。

关键信息

业务发展情况

• 垃圾焚烧发电：公司目前投运处理能力为6400吨/日，在手项目处理能力为11600吨/日，计划2019年底前全部投运。
• 设备制造：公司自主生产垃圾焚烧设备，应用于多个项目，设备销售是公司的重要收入来源。
• 技术引进：2016年公司收购西班牙Urbaser公司，获得其垃圾回收与处理技术，助力公司海外扩张和智慧环卫系统建设。

财务与估值

• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 合理价格区间：7.20~7.65元。
• 当前价格：6.45元。
• 盈利预测：预计2017~2019年归母净利润分别为3.04/4.22/5.94亿元，对应EPS分别为0.23/0.31/0.44元。
• PE估值：参考可比公司2017年28x的PE中位值，考虑公司产业链一体化优势，给予公司2017年32-34倍目标PE，对应目标价7.20-7.65元。

市场前景

• 垃圾焚烧行业：预计2017~2019年垃圾焚烧处理能力将达到9100/10600/18000吨/日，收入增速分别为23%/26%/47%。
• 环卫市场：预计“十三五”期间环卫运营市场规模将达943亿元，第三方运营比例有望提升至60%。
• 餐厨垃圾处理：市场空间大，处理能力缺口明显，公司布局较早，未来有望在该领域扩大市场份额。
• 填埋气发电：利用存量填埋场资源，预计2017~2019年填埋气发电收入将稳步增长。

风险提示

• 项目进度不达预期：垃圾焚烧发电项目涉及多个环节，存在进度不达预期的风险。
• 毛利率下滑：行业竞争加剧，可能导致毛利率进一步下滑。

财务预测与分析

资产负债表

• 资产总计：预计2017~2019年分别为6,939/8,986/10,496百万元。
• 负债合计：预计2017~2019年分别为3,840/5,466/6,381百万元。
• 归属于母公司股东权益：预计2017~2019年分别为3,099/3,521/4,115百万元。

现金流量表

• 经营活动现金：预计2017~2019年分别为750.18/1,081/1,335百万元。
• 投资活动现金：预计2017~2019年分别为-890.80/-1,327/-1,246百万元。
• 筹资活动现金：预计2017~2019年分别为172.11/807.94/17.07百万元。
• 现金净增加额：预计2017~2019年分别为31.49/562.17/106.23百万元。

利润表

• 营业收入：预计2017~2019年分别为1,391/2,193/3,088百万元。
• 营业成本：预计2017~2019年分别为820.00/1,387/1,988百万元。
• 净利润：预计2017~2019年分别为304.15/422.17/594.25百万元。
• 毛利率：预计2017~2019年分别为43.4%/36.7%/35.5%。

总结

中国天楹凭借垃圾焚烧发电业务起家，不断拓展产业链，形成环卫、餐厨垃圾处理、填埋气发电等综合业务布局，增强了市场竞争力。公司具备强大的技术实力和丰富的项目经验，同时通过资本运作和员工持股计划提升凝聚力和市场信心。预计公司未来几年收入和净利润将保持稳定增长，毛利率略有下滑但整体仍具竞争力。公司当前股价处于合理区间，具备一定的安全边际，给予“增持”评级。